事件

【24Q1-3】公司实现营业收入887.3 亿元（-8.6%）；实现归母净利润108.7 亿元（+15.9%）;实现扣非归母净利润85.1 亿元(-4.6%)。

【24Q3】公司实现营业收入290.4 亿元( -6.7%)；实现归母净利润33.4 亿元(+8.5%)；实现扣非归母净利润31.8 亿元(+13.4%）。

投资要点

24Q3 液体乳收入降幅如期收窄，表明上半年开始的主动调整成效显著

分产品：24Q1-3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入575.2/213.3/83.4/5.9 亿元，同比-12.1%/+7.1%/-19.6%/+25.4%。24Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入206.4/68.2/10.2/1.8 亿元，同比-10.3%/+6.6%/-16.7%/+22.7%。我们预计24Q3 液体乳中常温液奶双位数下降，低温液奶个位数增长，预计24Q3 婴配粉和奶酪双位数增长。

24Q3 原奶成本红利下毛销差同环比提升，销售和管理费用使用效率环比提升，存货跌价损失（喷粉）仍高，信用减值部分冲回，净利率显著恢复至11.5%24Q1-3 毛利率34.8%(+1.9pct)，净利率12.3%(+2.6pct)，扣非归母净利率9.6%（+0.4pct）。销售费用率19.3%（+1.6pct）；管理费用率3.8%（-0.2pct）；研发费用率0.6%（+0.1pct）；财务费用率-0.7%（-0.4pct）。

24Q3 毛利率34.9%(+2.5pct)，净利率11.4%(+1.6pct)，扣非归母净利率11.0%（+1.9pct）。销售费用率19.0%（+1.1pct）；管理费用率3.5%（-0.4pct）；研发费用率0.7%（+0.1pct）；财务费用率-0.9%（-0.5pct）。

存货跌价损失：经公司测算，2024 年前三季度，确认存货跌价损失6.4 亿元，主要受乳制品行业供需市场变化影响，对部分可变现净值低于成本的全脂奶粉、产成品等存货计提减值准备。

信用减值损失：经公司测算，2024 年前三季度，确认应收账款、其他应收款、小额贷款、应收保理款等信用减值损失共计3.7 亿元，主要系2024 年原奶供需过剩，原奶价格持续下降，部分原奶供应商还款能力下降，公司基于审慎性原则计提应收保理款、小额贷款减值损失。较24H1 计提4.5 亿减值损失准备环比减少约8 千万，预计为上游企业坏款能力提升后冲回所致。

盈利预测与估值

关注高股息下基本面趋势向好：伴随渠道库存调整步入尾声，液奶下半年收入趋势向好。

预计公司 2024-2026 年营业收入分别为1215.9、1272.1、1312.9 亿元，同比-4%、5%、3%，归母净利润分别为116.7、116.2、125.8 亿元，同比12%、0%、8%；维持买入评级。

风险提示

原材料价格波动；食品安全；行业竞争风险加剧