核心观点：

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2024 年12 月发电量同比+0.6%，预计与基数和气温偏高有关。国家统计局披露2024 年12 月规上发电量同比增长0.6%（11 月为0.9%，上年同期为8%）；其中火、水、风、光、核分别为同比-2.6%、+5.5%、+6.6%、+28.5%、+11.4%。从数据来看，整体及火电发电量增速承压，但实则归因有四：（1）气温高：2024 年11、12 月我国31 个重点城市平均气温同比偏高1.54、0.4 摄氏度，预计带动三产及居民用电需求有限；（2）基数高：2023 年12 月火电发电量同比增长9.4%，21-24M12环比分别增加788、795、1032、800 亿千瓦时；（3）风光装机带来的电量替代：风光发电量分别同比增加约100 亿度；（4）预计需求侧略有承压。综上，高温和高基数是影响主因，电力需求仍然韧性，预计Q1有望延续平稳。

板块企稳的三个信号，火电破净、电价形成一致预期、股息率提升。电力板块近一个月下跌6.14%，本周电力板块尽管仍跑输大盘，但也有所企稳。我们评估板块企稳的三个信号：（1）火电公司的破净：统计截至上周火电公司达到破净边缘或已破净的公司占比达48%，在ROE 8-10%的水平下，近期煤价再度回落，企稳信号显现；（2）电价一致预期的落地：2025 年度长协电价签订低预期，部分省份跌幅较大叠加电力供需宽松导致市场对长期电价极度悲观，我们认为一次能源价格有支撑，电价不会单边向下，尤其是对于水核等电源上网顺序优先、成本优势仍然明显；（3）股息率价值逐步凸显：长江电力当前股息率约为3.3%，过去通常在3.5%~3.7%左右，在利率低位的情况下，股息价值正逐步凸显。板块企稳信号正逐步明确，关注后续煤价电价的变化。

能源价格回落叠加利率低位，寻找红利与盈利的共振。我们建议关注两条公用事业的主线，一条是能源价格回落提升盈利能力，如煤价、气价，火电及城燃有望迎来盈利改善；另一条是关注利率低位提升盈利稳定型资产的估值中枢，如水电、城燃、核电等盈利稳定下分红比例和股息率的提升。部分盈利稳定的公用事业主体公司本身盈利就较为稳定，还有望迎来降本带动的盈利提升，关注红利与盈利的共振。

近期股价回调较大，核心还是评估成本回落与红利行情演绎。关注：

（1）受益于气价回落和气量增长的城燃；（2）电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳定性的火电；（3）水电核电看好利率回落和资本运作事件加速；（4）高分红的一线城市综合能源主体；（5）政策落地带动困境反转的绿电，尤其是沿海地区的低估值风电。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。