核心观点：

关注:申能股份+华润燃气+长江电力+国投电力+华电国际电力股份+福能股份+皖能电力+浙能电力+华润电力+中广核电力+中国核电

近期火电陆续破净，评估煤价与盈利稳定性，配置价值值得关注。近期火电指数近15 日下跌9.2%，浙能电力、皖能电力和港股火电已经破净，GF 火电指数位于近一年来最低的PB 分位。我们进行两个维度的探讨：（1）对于煤价市场仍未形成一致预期，我们看好一季度水电发电量提升，或抑制煤价。测算若电价降幅3 分，长协比例50%的情况下，大约需要现货煤价降幅156 元/吨（煤耗300g/kwh），盈利可保持相对稳定，Q1 煤价当前同比跌幅已达146 元/吨。（2）对于盈利稳定的预期差更大，火电已连续2 年实现季度利润的稳定，2025Q2 火电利用小时同比低基数，预计业绩也较为良好（受2024 水电大发影响），关注Q3 容量电价、辅助服务电价等提升度电收入，或可支撑火电公司盈利稳定，火电的公用事业化仍然值得期待。

低利率环境提升水电估值，低波动稳分红、绝对收益价值突出。目前水电采用股息率定价，长江电力当前股息率约为3.3%（根据Wind 一致预测2024 年归母净利润、70%分红率和1 月10 日收盘价计算），过去几年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达171bp，为2018 年以来2-176bp 的高位），24 年股价上涨与利润提升挂钩。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。展望2025，蓄能同比增长带动发电量提升、成本费用持续下降、测算长协电价调整对水电公司影响不足5%，上半年水电业绩有望表现出色。水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。

能源价格回落叠加利率低位，寻找红利与盈利的共振。我们建议关注两条公用事业的主线，一条是能源价格回落提升盈利能力，如煤价、气价，火电及城燃有望迎来盈利改善；另一条是关注利率低位提升盈利稳定型资产的估值中枢，如水电、城燃、核电等盈利稳定下分红比例和股息率的提升。部分盈利稳定的公用事业主体如申能股份、国投电力等公司本身盈利就较为稳定，还有望迎来降本带动的盈利提升，关注红利与盈利的共振。

近期股价回调较大，核心还是评估成本回落与红利行情演绎。关注：

（1）受益于气价回落和气量增长的城燃；（2）电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳定性的火电；（3）水电核电看好利率回落和资本运作事件加速；（4）高分红的一线城市综合能源主体；（5）政策落地带动困境反转的绿电，尤其是沿海地区的低估值风电。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。