核心观点：

四季度来水偏枯发电量增速承压，12 月三大流域电量增速回升。根据各省水文网站数据，24 年9 月来水转枯以来，10-11 月延续偏枯态势，12 月进入枯水期来水平缓电量增速回升，发电增速已实现转正，其中雅砻江更为突出。我们测算长江电力2024Q4 发电量605.18 亿千瓦时，同比-17.0%（10-12 月增速分别为-28.5%、-13.0%、-3.0%，本段括号下同），全年发电量2963.32 亿千瓦时，同比+7.3%；测算雅砻江水电2024Q4 发电量214.65 亿千瓦时，同比-3.7%（-5.3%、-4.3%、+4.5%）；全年发电量933.34 亿千瓦时，同比+11.4%。测算大渡河2024Q4 完成发电量102.71 亿千瓦时，同比-14.8%；2024 年完成发电量486.31 亿千瓦时，同比+7.5%。纵览2024Q4，在汛末蓄水不足、来水偏枯的状态下，水电站通过减少放水、提升蓄水的动作，实现了高水位状态，为2025 年打下良好的基础。

全流域蓄能同比偏高108 亿度，枯水期预计电量无忧。根据四川省水文水资源勘测中心和长江水利网，雅砻江汛期提前蓄水完毕，两河口自投产以来实现首次蓄满，作为四川省库容最大、调节能力最强的水库电站，将显著提升雅砻江及下游金沙江、长江的调度增发能力，测算2024年底雅砻江蓄能达252 亿度（同比+59 亿度）。长江电力汛末蓄水仍偏低，但Q4 低发电持续蓄水，年底蓄能实现反转达到312 亿度（同比+40 亿度），考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高108亿度。蓄水是影响枯水期电量变化的更关键因素，当前水库蓄水将在1-5 月转换为发电量，高蓄能可以平滑来水波动、提升枯水期发电量，Q1电量提升成为大概率事件，关注发电趋势扭转带来投资机会。

低利率环境提升水电估值，低波动稳分红绝对收益价值突出。目前水电采用股息率定价，长江电力当前股息率约为3.3%（根据Wind 一致预测2024 年归母净利润、70%分红率和1 月3 日收盘价计算），过去几年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明显提升（与十年国债收益率息差达173bp，为2018 年以来2-173bp 的最大），年内股价上涨与利润提升挂钩。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。展望2025，蓄能同比增长带动发电量提升、成本费用持续下降、测算长协电价调整对水电公司影响不足5%，上半年水电业绩有望表现出色。水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。

关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄能明显偏高的雅砻江（国投电力、川投能源）、长江电力，关注华能水电、国电电力。

风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。