核心观点：

关注：申能股份+国投电力+皖能电力+浙能电力+长江电力+中广核电力+华电国际H+华润电力+福能股份+华润燃气

电量电价长协继续落地，观察煤价对火电周期行情的催化。各省年度长协电价持续落地进行时，沿海地区的实际降幅略超市场预期（江苏、广东分别下降4、7 分/度，各地电力交易中心），内陆地区则形势或相对较好。我们仍然强调，此前股价对电价反应已较为充分。根据百川盈孚，当前秦皇岛Q5500 煤价已跌至770 元/吨，为过去一年最低（11月中旬以来下降90 元/吨、降幅10.5%），煤炭港口库存仍保持高位（北方港口库存居过去一年68%分位水平）。展望短期，关注煤价下跌，当前跌幅下预计一二季度业绩同比可提升。展望长期，关注辅助服务等能否提升度电盈利，稳定性提升仍然可期。

寻找各省电力交易方案的关键词，提高市场化比例（推动现货）、绿电PPA 等。我们梳理9 地年度电力交易方案，关注到一些共性趋势：（1）各地基本保持中长期市场化电量比例较高水平，部分提出降低售电公司购销电量敞口；（2）上海、湖南提出鼓励绿电签订PPA，推动长期合同保障盈利；（3）进一步推动市场化交易，如鼓励绿电交易（江苏针对不参与绿电交易的风光降低保障利用小时）、推动现货市场连续运行等；（4）强调煤电电价与发电成本的匹配；（5）部分地区对机制进一步细化（如超额收益补偿及回收）。综合来看，我们推演2025 年的电改趋势大概率走向以现货推进为主的市场化交易、以促进消纳的PPA 合同、以更反映发电成本的电价纠正机制方向演绎。

能源价格回落与长端利率下降同频，寻找红利与盈利的共振。我们建议关注两条公用事业的主线，一条是能源价格回落提升盈利能力，现货煤价已跌至一年来新低、全球液化厂/LNG 运输能力提升有望带动气价回落，火电及城燃有望迎来盈利提升；另一条是关注利率回落提升盈利稳定型资产的估值中枢，关注水电、核电、城燃，长江电力以今年337 亿元Wind 一致预期归母净利润和70%分红率计算股息率与十年期国债收益率息差已接近2018 年以来的最高值。部分盈利稳定的公用事业主体如申能股份、国投电力等公司本身盈利就较为稳定，还有望迎来降本带动的盈利提升，关注红利与盈利的共振。

寻找红利与盈利的共振。关注：（1）受益于气价回落和气量增长的城燃；（2）电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳定性提升的火电；（3）高分红的一线城市综合能源主体；（4）政策落地带动困境反转绿电，尤其是沿海地区的低估值风电；（5）水电核电看好利率回落和资本运作事件加速。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。