核心观点：

关注：皖能电力+浙能电力+中广核电力+国投电力+长江电力+华电国际H+申能股份+龙源电力H+华润电力+福能股份+昆仑能源+华润燃

近期十年期国债收益率降至2%以下，公用事业继续公用事业化。复盘长江电力股价与国债收益率，在利率下行周期的2014-2016、2018 年至今，长江电力均有良好表现。同时回顾以南方电力为代表的美国公用事业公司对利率更为敏感，尤其在短期出现利率的快速调整（2019年美债利率下降77bp，股价涨幅51.65%）。当前十年期国债收益率降至1.78%，若以长江电力今年337.23 亿元的Wind 一致预期归母净利润和70%分红率计算，对应股息率3.36%，息差为158bp，接近2018年以来的最高值（区间为2-161bp）。本周五长江电力首次提出中期分红51.38 亿元，进一步反映了其公用事业的稳定现金流能力。我们看好利率回落摊薄投资端的资金成本，正值核电、城燃、火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高。

电量电价长协签订结果将落地，煤价持续回落看好火电行情演绎。逐步接近月底，各省长协电价结果即将公布，火电近半年的调整后，股价已反映相关预期。在此时点我们做三点展望：（1）电量电价主要由煤价、供需、格局三因子进行反映，当前秦皇岛Q5500 煤价已跌至800元/吨（去年同期为961 元/吨），如长三角、山东等省份供需及格局占优的企业，长短期投资价值均突出；（2）展望2025，电力弹性系数走高带动发用电量高增、火电发电利用小时有望上扬，尤其是今年被水电挤压明显；（3）伴随容量及辅助服务电价等挂钩火电、绿电装机的基荷利润占比提升，火电将从波动的度电利润走向稳定的单位装机综合利润。当前火电季度盈利波动率下降，助力公用事业化。

2025 投资策略：转型的“气”机——观察天然气驱动的投资“契机”。

我们看好伴随全球液化厂和LNG 运输船投产，叠加海外通胀压力，天然气价格存在下行空间。城燃方面，居民端价差拉大、工业端气需求提升，接驳影响弱化、接收站周转效率提升，EPS 提升是大概率事件。

且煤气价格比回落也或将催化煤价下探，火电的盈利稳定性有望提升，将再度尝试从周期向价值的转型。能源结构转型背景下，关注绿电的政策端机会（补贴、电价、绿色价值）能否带动ROE 止跌反弹。水核则关注装机投产、资本运作、利率回落提升水核估值，已开始演绎。

关注转型的“气”机，提升公用事业化。关注：(1)城燃：华润燃气、昆仑能源、佛燃能源、九丰能源等；(2)火电：皖能电力、浙能电力、华润电力、华电国际电力股份、华能国际电力股份；(3)综合能源公司：申能股份、广州发展；(4)绿电：龙源电力、福能股份等；(5)水核：国投电力、长江电力、川投能源、国电电力、中广核电力、中国核电。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。