事件

2025 年3 月21 日，妙可蓝多发布2024 年年报。

投资要点

业绩符合预期，利润加速释放

业绩符合前期预告，利润释放明显。2024 年总营收/归母净利润分别为48.44/1.14 亿元，分别同比-9.0%/+89.2%（调整后口径，下同）；毛利率/净利率分别为28.99%/2.35%，同比+2/+1.2pcts。销售费用率保持稳定，管理费用率因低基数增长明显。2024 年销售/管理费用率分别为19.03%/5.55%，分别同比-0.1/+2.1pcts。完成蒙牛奶酪业务并表，现金流表现较佳。2024 年经营净现金流为5.31 亿元，同比+101.3%。

顺利整合蒙牛奶酪，双品牌协同发展可期

2024 年奶酪/液态奶/贸易产品营收分别为37.57/4.01/5.31亿元， 分别同比+7%/+4%/-35% ； 毛利率分别同比-0.4/+2/+4pcts 至35.04%/7.03%/2.76%。2024 年公司完成与蒙牛奶酪合并，渠道建设方面，针对零售线下渠道进一步整合双品牌的渠道优势，改善经营效率；管理方面，启动管理融合，奶酪业务深度协同，进一步巩固奶酪品类领导者地位。细分来看，2024 年即食营养/餐饮工业/家庭餐桌营收分别为20.50/13.13/3.95 亿元，分别同增3%/14%/5%；毛利率分别为47%/19%/27%，分别同比-2/+5/-0.04pcts。其中，即食系列中，新品“奶酪小粒”市场占有率实现快速突破；家庭系列中，黄油产品国产化持续推进，奶酪片和马苏里拉市场占有率进一步提升。随着国产原制奶酪占比提升，双品牌深度协同发展，整体盈利能力提升可期。

渠道持续纵深发展，全国化稳定推进

分渠道看， 2024 年经销/ 直营/ 贸易渠道营收分别为36.73/4.85/5.31 亿元，分别同比+9%/-10%/-35%，经销渠道持续稳固，公司目前拥有7797 家经销商及近80 万家终端网点，净增加488 家经销商。分区域看，2024 年北区/中区/南区营收为18.04/18.67/10.19 亿元， 分别同比-10%/+9%/+1%；中区占比提升4pcts 至39.82%。

盈利预测

我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现。我们预计2025-2027 年EPS 为0.42/0.62/0.80 元， 当前股价对应PE 分别为50/34/26 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧、整合效果低于预期风险、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等。