24 年营收/归母净利48.4/1.1 亿，同比-9.0%/+89.2%（调整后口径，下同）；24Q4 营收/归母净利12.5/0.3 亿，同比-7.8%/-39.7%，符合此前业绩预告。

24 年公司完成蒙牛奶酪业务整合，协同效应显现，三大奶酪产品系列均实现正增。24 年即食营养系列收入同比+3.2%，大单品奶酪棒24H2 在零食量贩渠道兑现收入增量；餐饮工业系列收入同比+14.0%，B 端客户拓展卓有成效，毛利率亦有明显提升；家庭餐桌系列收入同比+4.9%。公司持续优化产品矩阵，奶酪小粒、鳕鱼奶酪条等零食新品迭出，蒙牛奶酪业务并表后、协同效应有望发挥。利润端，展望25 年，原材料国产替代或带动公司毛利率同比提振，叠加公司注重费用控制，利润弹性可期，维持“增持”。

24 年顺利收官，股权激励计划推出

24 年奶酪/ 贸易/ 液态奶业务实现营收37.6/5.3/4.0 亿元， 同比+6.9%/-35.0%/+3.8%，贸易业务战略性收缩。奶酪业务中，24 年即食营养系列营收20.5 亿元，同比+3.2%；24 年家庭餐桌系列营收3.9 亿元，同比+4.9%；24 年餐饮工业系列营收13.1 亿元，同比+14.0%，蒙牛奶酪业务以2B 为主，贡献收入增量。此外，公司发布25 年股票期权激励计划，拟授予股票期权800 万份，占总股本的1.56%，业绩考核目标值为25-27 年营收分别不低于56/65/78 亿元（同比+16%/+16%/+20%），归母净利分别不低于2.1/3.2/4.6 亿元（同比+85%/+52%/+44%），另设有业绩考核触发值。

24 年归母净利率同比+1.2pct，期待25 年盈利能力改善24 年毛利率同比+2.3pct 至29.0%，其中奶酪业务毛利率同比-0.4pct，2B为主的蒙牛奶酪业务毛利率较低，贸易业务毛利率同比+3.7pct，液态奶业务毛利率同比+1.6pct。费用端看，24 年销售/管理费用率同比-4.2/+1.9pct至19.0%/5.5%（24Q4 同比-2.5/+8.7pct 至18.6%/6.1%）。24H2 由于并表蒙牛奶酪业务、存在一次性费用计提，对利润造成短期扰动；最终24 年归母净利率同比+1.2pct 至2.3%（调整后口径）。展望25 年，期待原材料国产替代进程加速提振毛利率，叠加费用投放效率提升，蒙牛和妙可内生奶酪业务存在部分重复投放的费用，后续有望优化，期待25 年盈利能力改善。

国产替代+费用收缩有望共促25 年利润率提振，维持“增持”评级考虑国产替代+费用收缩带来的利润弹性可期，我们上调盈利预测，预计25-26 年EPS 0.43/0.55 元（较前次+10%/+22%），引入27 年EPS 0.64元，参考可比公司25 年平均PE 24x（Wind 一致预期），考虑其24-26 年净利CAGR（64%）高于可比公司均值（32%），给予其25 年52x PE，对应目标价22.36 元（前次20.28 元 ，对应25 年52x），维持“增持”。

风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。