事件：2025 年政府工作报告中提出“发放育儿补贴”，3 月13 日呼和浩特市率先发布育儿补贴政策，我们预计各地补贴或将跟进落地，刺激婴幼儿配方奶粉、儿童奶酪等相关乳制品的消费。近期，公司发布《2025 年股票期权激励计划（草案）》和《2025 年员工持股计划（草案）》，股权激励及员工持股计划覆盖范围广，收入利润目标积极，在需求端预期回暖复苏下，公司发展有望进入上行期。

育儿补贴政策有望逐步落地，利好相关乳制品消费。2025 年政府工作报告中提出“发放育儿补贴”，3 月13 日，呼和浩特市发布最新育儿补贴政策，将向2025 年3 月1 日后符合规定的合法生育家庭发放一孩1 万元，二孩5 万元（1 万/年，逐年发放），三孩10 万元（1 万/年，逐年发放）补贴，我们预计全国各地育儿补贴政策将逐步跟进落地，提升生育意愿，或将直接刺激婴幼儿配方奶粉、儿童奶酪等相关乳制品的消费，提振公司即食营养奶酪等核心业务的需求。

近期，公司发布股权激励计划及员工持股计划具体情况如下：

1）股权激励计划：计划授予股票期权数量800 万份，约占当前总股本的1.56%，一次性授予，涉及的激励对象共207 人。行权价格为15.83 元/份，具体行权期为：自授权日起的12-24 个月、24-36 个月、36-48 个月，可行权的比例为20%、30%、50%。

2）员工持股计划：拟持有的公司股票数量不超过800 万股，股票来源为22 年9 月公司已完成的回购，累计回购1000 万股，设立时持有人总人数不超过209 人。本持股计划购买回购股份的价格为9.9 元/股，具体解锁期为：自过户日起的12 个月后、24 个月后、36 个月后，可解锁的比例为20%、30%、50%。

业绩考核目标积极，对应24-27 年三年净利润复合增速达到60%左右。此次股权激励及员工持股计划，公司对每一个行权期/解锁期设立了公司层面业绩考核目标，并公司设定目标值和触发值：

1）具体业绩考核目标：25 年营业收入/归母净利润触发值分别为不低于50.40 亿元/1.89 亿元，目标值分别为不低于56.00 亿元/2.10 亿元；25-26 年累计营业收入/累计归母净利润触发值分别为不低于108.90 亿元/4.77 亿元，目标值分别为不低于121.00 亿元/5.30 亿元；25-27 年累计营业收入/累计归母净利润触发值分别为不低于179.10 亿元/8.91 亿元，目标值分别为不低于199.00 亿元/9.90 亿元。

2）每一期行权/解锁方式：只有当期的收入和利润实际达成值均至少达到触发值时，当期才能行权/解锁。①当期收入实际达成值A≥收入目标值Am，且利润实际达成值B≥利润目标值Bm，公司层面行权/解锁系数X=100%；②当期收入实际达成值A＜收入目标值Am，或利润实际达成值B＜利润目标值Bm，公司层面行权/解锁系数X=0%；③其他业绩情况下，公司层面行权/解锁系数X=MIN[MAX[A/Am*100%，B/Bm*100%]，100%]。以25年为例，假设收入和利润均达到触发值，即假设25 年营业收入50.4 亿元，归母净利润1.89 亿元，则公司层面行权/解锁比例X=90%。

3）假设公司每一期业绩刚好达到目标值：基于我们对公司24 年的业绩预测，则25-27 年公司营业收入为56/65/78 亿元，同比+15.44%/+16.07%/+20.00%，归母净利润为2.1/3.2/4.6 亿元，同比+101.63%/+52.38%/+43.75%。

4）假设公司每一期业绩刚好达到触发值：基于我们对公司24 年的业绩预测，则25-27 年公司营业收入为50.4/58.5/70.2 亿元，同比+3.90%/+16.07%/+20.00%，归母净利润为1.89/2.88/4.14 亿元，同比+81.46%/+52.38%/+43.75%。

整体来看，预计24-27 年公司归母净利润复合增速将达到60%左右。我们认为，公司激励目标设定积极，表明公司对于整合蒙牛奶酪业务后，C 端+B 端的业务发展及利润率提升方向充满信心。

双计划覆盖范围广泛，重点激励、有效激励。股权激励计划涉及共207人，包括公司董事、高级管理人员和核心骨干人员，员工持股计划设立时持有总人数不超过209 人，包括公司（含子公司）的董事、监事、高级管理人员及核心骨干人员。公司此次激励范围广泛，涉及董监高及众多核心骨干，受益人数超200 人，占2023 年底公司员工总数的8%以上。公司基于“重点激励、有效激励”的原则，重视公司发展中的核心团队，予以良好有效的激励，留住优秀人才，有望激发核心员工的积极性，提高公司经营效率。

奶酪行业上行竞争格局优化，合并蒙牛奶酪强强联手，国产原制占比提升，利润率上行空间可观。根据弗若斯特沙利文，19-23 年中国市场奶酪的产量及消费量都达到双位数的增长，中国当前人均奶酪消费量仅为0.1公斤，仍存在较大提升空间，未来呈现餐饮和零售双轮驱动的特点。根据凯度消费者指数家庭样组，2024 年上半年妙可蓝多奶酪销售额市场占有率超过35%，奶酪棒销售额市场占有率更超过40%，在消费者心智逐渐成熟、竞争格局优化的背景下，公司稳居行业第一并持续扩大领先优势。

2024 年7 月，公司正式合并蒙牛奶酪，我们认为公司与蒙牛奶酪的业务互补性较强，有望在B 端和C 端业务强强联手，共同发展。随着公司持续战略推进国产原制奶酪项目，国产原制占比不断提升，完善公司供应链体系，盈利能力提升路径清晰。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-26 年实现营收48.51/56.07/65.07 亿元，同比增长19.81%/15.58%/16.05%，实现归母净利润1.04/2.30/3.68 亿元，同比增长64.18%/120.80%/59.94%，对应PE分别为100X/45X/28X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、与蒙牛奶酪业务整合不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等