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公司发布2024 三季报，2024Q1-3 实现营业收入35.94 元，同比（调整内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司数据后）减少9.40%，实现归母净利润0.85 亿元，同比（调整后）增长571.67%，实现扣非净利润0.62 亿元，实现扭亏。2024Q3 实现营业收入12.17 亿元，同比（调整后）下滑6.74%，实现归母净利润0.13 亿元，实现扭亏；扣非净利润0.05 亿元，实现扭亏。

并表后营收扩容，渠道资源有合力

分产品看， 奶酪/液态奶Q3 单季度营业收入9.52/0.95 亿元， 同比增长23.52%/18.24%，分别占比80.14%/8.02%。分渠道看，2024Q3 单季度经销/直营/贸易营业收入分别为9.40/1.07/1.41 亿元，同比增长33.94%/-28.21%/-9.55%，经销占总渠道比例为79.12%。经销商方面，Q3 单季度经销商数量环比Q2 增加397家，北/中/南区分别增加186/121/90 家；Q1-3 总计增加1325 家，主要集中在北区，占比46.42%。

毛利率并表后下滑，费用率协同降低

2024Q3 公司销售毛利率/净利率分别为22.45%/0.49%，同比降低3.19/0.04pct。

2024Q3 销售/管理费用率分别为15.11%/5.11%，同比降低5.02pct/0.36pct。此次归母净利润扭亏，主要系调整产品结构且奶酪收入较同期增加致整体毛利率上升；同时广告促销费、仓储装卸费和股权激励费用较同期减少；再者因上年度中期收购少数股东股权本期无需确认少数股东损益所致。2024Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额增加，主要因公司采购支出、薪酬支出和税费支出减少所致。

投资建议

我们预计2024-2026 年公司收入分别为46.86/49.62/51.76 亿元，同比增长15.74%/5.88%/4.31% ；归母净利润分别为1.14/1.83/2.21 亿元，同比增长79.52%/61.03%/20.75%，3 年cagr 为51.69%。公司收购蒙牛奶酪公司后，短期梳理方向是控制收入体量的同时重视盈利改善，产品结构和费用把控上同步发力。

待进一步整合梳理到位后，有望凸显规模优势与协同效应，支撑奶酪主业体量持续做大和盈利水平持续向好，建议持续关注。

风险提示：消费需求持续较弱；原奶价格持续低迷；收购后梳理整合不畅