事件概述

公司发布三季报，24Q3 实现营收12.2 亿元，同比-6.74%，归母净利润0.1 亿元，去年同期-509.7 万元。公司24Q1-Q3 实现营收35.9 亿元，同比-9.4%，归母净利润0.9 亿元，同比+571.7%。

分析判断:

Q3 奶酪业务同比高增长，蒙牛奶酪公司正式并表分业务来看，24Q3 奶酪/贸易/液态奶分别实现收入9.5/1.4/1.0 亿元，分别同比+23.5%/+18.3%/-9.6%。

根据公司公告，蒙牛奶酪公司于2024 年7 月1 日正式并表，我们认为三季度奶酪业务收入高增长主要来自并表的贡献，同时对公司自有奶酪主业保持信心，认为业务维持前两个季度的环比向好趋势，三季度同比延续正增长。

分渠道来看，24Q3 经销/直营/贸易业务分别实现收入9.4/1.1/1.4 亿元，分别同比+33.9%/-28.2%/-9.6%。24Q3 经销渠道同比实现较高增长，我们认为主因蒙牛奶酪公司并表带来的经销商数量增加，其中北/中/南区三季度经销商数量分别净+158/108/82 家。

并表影响整体毛利率，费用率延续下降趋势贡献业绩好转24Q3 毛利率22.5%，同比-3.2pct，我们判断毛利率受到蒙牛奶酪公司并表影响，根据公司公告奶酪业务毛利率上升。24Q3 销售/管理费用率分别15.1%/5.1%，分别同比-5.0/-0.4pct；费用率下降主因广告促销费、仓储装卸费和股权激励费用较同期减少。同时，因上年度中期收购少数股东股权，本期无需确认少数股东损益。综上，费用率下降叠加本期不存在少数股东损益，24Q1-3/24Q3 净利率分别2.4%/0.5%，分别同比+1.3pct/持平。

看好奶酪业务协同带来的收入业绩改善

根据公司公告，截止三季度末蒙牛奶酪公司并表1）已经实现C 端经销商在销售方面的协同，B 端经销商协同正在规划中，当前公司BC 端收入占比为4:6，看好后续规划协同落地后带来的收入增量；2）原材料采购方面借助战略协同、蒙牛集团采购优势和蒙牛海外资源优势争取最优成本。同时，根据商务部公告，自2024年8 月21 日起对原产于欧盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查。从政策端和公司自身成本改善方面均看好奶酪业务协同带来的收入和业绩改善。

投资建议

公司公告蒙牛奶酪公司24Q1 及23 年并未实现盈利，我们判断并表后短期可能影响公司整体业绩，因此调整盈利预测，24-26 年营业收入由52/61/66 亿元下调至47/53/55 亿元；归母净利由1.5/2.2/3.0 亿元下调至1.2/1.8/2.4 亿元；EPS 由0.30/0.42/0.58 元下调至0.23/0.35/0.46 元。2024 年11 月1 日收盘价16.1 6 元对应P/E 分别为71/47/35 倍。考虑到宏观经济需求对板块估值压制，我们维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。