事件概述

6 月 13 日，公司公告拟以人民币约 4.48 亿元现金收购控股股东内蒙蒙牛所持有的蒙牛奶酪 100%股权。

本次交易完成后，蒙牛奶酪将成为公司全资子公司。

分析判断:

蒙牛奶酪业务注入靴子落地，管理和业务协同程度更高1) 收购成本：根据公司公告，妙可蓝多拟现金收购蒙牛奶酪 100%股权，交易价格约 4.48 亿元。其中，蒙牛奶酪公司净资产 4.38 亿元，尚未被确认为损益项目的财政补贴约 952.85 万元。因此我们认为妙可按 1 倍 PB收购蒙牛奶酪业务，收购价格性价比较高。

2) 生产协同：根据公司官网，蒙牛奶酪成立于 2018 年 12 月，目前自有品牌分别为天津爱氏晨曦乳制品有限公司和爱氏晨曦乳制品进出口有限公司。产品矩阵主要为爱氏晨曦淡奶油、爱氏晨曦发酵黄油等国产乳脂类产品。淡奶油等产品主要为公司自主研发生产，我们认为收购后有望加快妙可蓝多国产原制奶酪工业化生产和研发流程，尽快加大国产替代力度，减轻进口原材料价格和汇率波动对未来公司收入业绩带来的影响。

3) 渠道协同：根据公司官网，蒙牛奶酪深耕餐饮渠道重点终端，2023 年打造出近百款餐饮爆款应用，为西餐、烘焙、茶饮等多个赛道商家提供餐饮应用解决方案和出品创意灵感。根据妙可蓝多 23 年年报，公司餐饮工业收入占比仅为 9.4%，我们认为经过本轮收购，有望加强在 B 端餐饮的渠道协同能力，拓展公司在 B 端的品牌知名度和产品影响力。

4) 管理协同：根据公司公告，蒙牛乳业/内蒙蒙牛及其控制企业的包括奶酪及相关原材料（即黄油、植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入公司，蒙牛奶酪板块进一步聚焦。我们认为收购后原蒙牛奶酪组织架构和人员有望与妙可蓝多整合，一方面降低成本提高板块生产经营效率，另一方面将蒙牛奶酪业务上下游资源与妙可整合。

新品上市，关注公司第二增长曲线转型机会

根据公司官方公众号，5 月 9 日花酪棒、鳕鱼奶酪条、慕斯奶酪杯、奶酪小粒等新品上市，同时官宣新代言人王一博。我们认为奶酪棒单品仍然为公司收入主要构成部分，并且中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2023 年妙可蓝多持续保持排名第一（根据 23 年年报），并且 24Q1 公司奶酪业务收入同比下滑幅度收窄，我们判断公司奶酪棒产品有望在未来几个季度收入规模企稳回升，并且主营业务依然能为公司提供稳定的现金流。

公司第二曲线布局奶酪零食和 B 端餐饮奶酪，消费人群从儿童扩展到成人、场景从低温休闲零食扩展到烘焙餐饮等领域，持续关注公司第二曲线的奶酪零食新品上市后的消费者培育情况反馈。

盈利改善拐点，看好全年协同和利润率提升

公司经历了过去两年疫情干扰收入和物流、成本影响毛利率、经济需求影响后，已经进入稳步成长阶段，我们看好公司在此阶段下的业绩稳健提升，利润率逐步恢复弹性。尤其 24Q1 净利率已经显著环比改善。在成本逐步改善和费效比逐步提高下，我们判断全年净利率有望同比提升。

蒙牛奶酪并入公司后，我们判断有望实现更好的规模效应，从而带来较好的收入和业绩的协同效应。叠加中粮集团及蒙牛乳业集团对公司的支持，我们认为在未来中国奶酪广阔发展前景下，公司将不断积累研发、品 牌、渠道等竞争力，有望在行业内市占率持续提升的同时，赋予和创新真正适合中国人的奶酪产品，走出真正的第二曲线。中长期我们持续看好公司的发展前景。

投资建议

我们关注妙可在收购蒙牛奶酪后的业务整合进度，以及新产品上市后，并根据公司公告调整盈利预测。考虑到 23 年蒙牛奶酪业务营业收入 12.7 亿元，并入公司后进入调整协同阶段，叠加考虑到全年利润率提升预期。我们针对 24-26 年营业收入由 47/53/62 亿元上调至 52/61/66 亿元；归母净利由 1.0/1.1/1.4 亿元调整至1.2/1.8/2.4 亿元； EPS 由 0.20/0.22/0.28 元调整至 0.24/0.34/0.46 元。2024 年 6 月 28 日收盘价 12.47 元对应 P/E 分别为 51/36/27 倍。不过考虑到宏观经济需求对板块估值压制，我们维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020 年 3 月、21 年 8 月、23 年 8 月有监管处罚事项等。