事件概述

24Q1 营业收入9.50 亿元，同比-7.14%；归母净利润0.41 亿元，同比+70.63%；扣非归母净利润0.31 亿元，同比+426.34%。公司收入规模仍然承压，利润符合市场预期。

分析判断:

预计B 端延续恢复态势

分产品，24Q1 奶酪/贸易/液态奶营业收入分别为7.85/0.82/0.81 亿元，同比-3.28%/-35.80%/-0.38%。奶酪下滑幅度明显缩窄，我们判断主要为西式餐饮接受度提高带来的B 端恢复；奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪是驱动收入相对稳定和业绩增长的主要来源， C 端仍然承压。分地区， 北区/ 中区/南区营业收入分别为3.74/3.87/1.87 亿元，同比-15.06%/+13.31%/-21.71%；北区/中区/南区经销商数量分别为2132/1441/1235 个，分别净增长-70/-67/-92 个。我们认为公司中区公司核心市场恢复双位数增长，预计来源于23 年经销商分级管理、优化全国布局、扩大流通渠道网点覆盖等工作产生效果，期待全年的继续恢复。

毛利率持平，预计产品结构下滑稳定，净利率小幅度提升24Q1 毛利率33.1%，同比+0.4pct，我们判断1）产品结构的下滑趋势逐渐回归稳定，公司有望从调整期逐渐恢复；2）公司启动国产原制奶酪专项计划，并完善供应链体系，未来有望提高原材料采购稳定性的同时减少成本受海外供应和汇率影响的波动。销售/管理费用率分别22.4%/5.4%，分别同比-1.9/-0.3pct。我们认为公司产品结构趋于稳定，大单品库存消化压力减少，广告促销费用有明显缩减，销售费用率有明显降低；管理费用率下降预计主因股权激励费用、咨询服务费等减少。净利率4.3%，同比+1.0pct。

餐桌奶酪场景大单品初见成效

我们认为公司在B 端餐饮工业奶酪领域取得了一定的成果，并依托领先的技术和供应链优势，为众多餐饮终端进行产品定制，预计马苏里拉奶酪和稀奶油等产品有望延续23 年的增长势头。同时，公司通过跨界联合马迭尔合作推出联名款奶酪雪糕产品，与盐津铺子合作推出联名款鳕鱼奶酪肠产品，提升品牌知名度预计在24年有望获得更多的B 端合作机会，期待公司奶酪产品在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐渠道获得越来越广泛的应用。

投资建议

维持盈利预测不变，24-26 年营业收入47/53/62 亿元；归母净利1.0/1.1/1.4 亿元； EPS 0.20/0.22/0.28元。2024 年4 月30 日收盘价13.75 元对应P/E 分别为70/61/49 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020 年3 月、21 年8 月、23 年8 月有监管处罚事项等。