投资建议

今年4 月下旬开始光伏玻璃供需关系失衡，库存天数持续上升，目前库存天数为37.5 天，处于历史高位。近期部分玻璃厂商通过冷修、减少窑口、暂停冷端加工等方式减产。我们认为行业供给量减少有望推动供需关系修复，同时玻璃产能有望加速出清，缩短底部周期。建议关注信义光能。

理由

供需格局：冷修产能大幅增加，新建产线增速放缓，光伏玻璃供给边际向好。供给方面，截至9 月15 日，全球光伏玻璃在产产线日熔量为115670吨/天，同比增长18%，与全球光伏装机增速相近，近期厂商通过冷修、减少窑口、暂停冷端加工三种方式调节产能，具体来看：1）冷修，截至目前累计冷修产线18970 吨，由于目前单月玻璃产量已经开始接近组件需求量，使用寿命接近尾声的窑炉仅3420 吨，因此我们认为行业再次出现大规模冷修产能的概率相对偏低；2）减少窑口，根据我们测算一窑6 线关闭一个窑口最为经济，名义产能减少200 吨/天，实际出货量减少160 吨/天，成本相较满产状态下增加6.72%-8.65%；3）暂停冷端加工，主要调节短期供给较多情况，周期为1 个季度，需配合前两种方式。今年新增产能累计日熔量达到21200 吨，按照新建产能投产时间计算到今年年末新增产能单月可供应8-9GW组件。需求方面，我们认为目前双玻渗透率进一步提升对玻璃需求刺激空间较小，10 月随着欧洲假期结束以及国内并网需求迎来旺季的驱动下，组件排产有望环比提升，玻璃供需关系有望修复。

盈利格局：短期利润修复空间有限，封闭部分窑口导致成本上升，行业有望加速出清。根据我们测算，当前光伏玻璃单平净利已经低于2018 年周期底部，部分二线及以下企业开始出现现金亏损。从底部持续周期上来看，2018 年底部周期持续一个季度，Q4 欧洲需求修复，玻璃价格重新进入上行通道；本次玻璃价格下行已持续5 个月，部分二线及以下企业亏损超过半年。我们认为基于目前高库天数较高，即便需求修复也需要2 个月左右的周期清库，短期内利润修复存在一定压力；需求侧Q4 修复缓慢，Q1 是传统光伏装机淡季，本轮周期底部或仍将延续半年左右。此外，部分光伏玻璃厂商通过封闭部分窑口进行降产，我们认为这将成为除价格和成本以外导致企业综合利润率下滑的因素，我们测算一窑6 线的窑炉关闭一个窑口后，现金亏损约0.5 元/平方米。因此利润压力较大情况下行业产能有望加速出清，龙头厂商盈利优势明显。

盈利预测与估值

维持相关公司目标价、评级、盈利预测不变。

风险

政策性风险、下游需求不及预期、原燃料价格波动风险、应收账款回收风险。