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2014年1 月17日,创业环保公告与天津市政府签订了关于纪庄子、东郊、咸阳路、北仓等4 座市区污水处理厂的特许经营权协议。

潜在影响

在我们看来,BOT合同的签订消除了天津市4 座污水厂的经营不确定性。根据该协议,保底水量为水厂设计能力的80%。纪庄子水厂搬迁工程将于今年 2 季度投运,一般在投运初期进厂水量较少,保底水量的确立有利于保障该厂的运营收入。

水价调整时间早于我们预期,而下调幅度小于我们预期:BOT协议进一步表明2014年将下调水价。2014年和 2015年污水价格分别为1.77 元/ 吨和1.76 元/吨,分别比2013年低8.3%和8.8%。而我们的预测为2015年起水价下调15%。另外,该协议明确了调价机制,自 2016年起将会根据天津市 CPI 相应调整污水价。

为体现以上因素,我们将2014年每股盈利预测下调了15.5% ,将2015/16 年每股盈利预测上调了12.7%/16.9% 。

估值

上调公司H 股/A股目标价,但维持H 股的中性评级、A 股的卖出评级。由于BOT协议的签订消除了经营不确定性,而且2014和2015年水价的下调幅度小于我们的预期,因此我们将目标EV/EBITDA从历史平均值变为历史均值+1/2 个标准差。据此,我们将H 股12个月目标价上调9.7%至3.59 港元,对应潜在下跌幅度11.0% ;将A 股12个月目标价上调 3.9%至人民币8.13 元,对应潜在下跌幅度13.0% 。目前我们的目标价格分别基于 6.4 倍/15.1 倍的 EV/EBITDA(原为5.9 倍/13.9 倍)。

主要风险

上行风险:公司加大拓展市场的力度。下行风险:公司的成本控制不及预期。