事项：

近日，公司披露2023 年年报，2023 年公司营收30.75 亿元（+10.7%），归母11.7 亿元（-26.2%），扣非11.7 亿元（+38.9%）；单四季度营收9.8 亿元（+44.8%），归母4.1 亿元（+127.6%），扣非4.1 亿元（+128.3%），业绩与先前披露的业绩快报基本一致，四季度业绩大超预期。

评论：

二代胰岛素销量稳定增长，三代胰岛素快速放量。2023 年公司胰岛素销量8322万支（+12.8%），根据医药魔方数据，2023 年公司二代胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。第六批国家胰岛素专项集采自22 年5 月在各省份陆续执行，当前已接近两年标期，预计24Q2 医保局将组织续标工作，公司门冬系列由于上市时间较晚，未能在首轮集采中获得集采指标，此次续约门冬系列若顺利中标，有望借助集采加快医院准入并实现快速放量。

研发管线高效推进，未来新品接力上市。1）胰岛素管线，公司超速效赖脯、甘精赖脯双胰岛素研发进展稳步推进，同时公司立项新一代基础胰岛素周制剂；2）GLP-1 管线，口服小分子THDBH110 与GLP-1/GIP 双靶点THDBH120均已完成I 期临床试验首例受试者入组。此外，注射用THDBH120 减重适应症申报临床获得受理；3）痛风高尿酸，URAT1 抑制剂（THDBH130 片）IIa期临床试验达到主要终点；有望成为FIC 的XO/URAT1 双靶点（THDBH151片）I 期临床试验达到主要终点。

公司国际化进程加速。1）重组人胰岛素有望于2024 年获得欧洲药品管理局批准。2）甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。3）利拉鲁肽方面，公司已与科兴制药计划开拓17 个海外新兴市场。4）与健友就甘精、门冬、赖脯三款产品进行合作，进军美国胰岛素市场，预计24H2-25H1 陆续进行FDA 上市申报，26 年获批上市。

投资建议：由于胰岛素续约尚未落地，公司未来业绩仍存在一定不确定性，我们基于如下假定：1）东宝全系列产品续约定价为A 组价格线，且集采签约量保持稳定增长；2）产品降价导致渠道补差，冲减24Q2 收入和利润；3）集采品种毛利率因降价而略有下降；4）集采续约自2024Q2 陆续开始执行，因此25 年仍有部分季度存在价格高基数问题，预计24、25 年整体产品均价均有下调。我们预计24-26 年公司归母净利润12.5、13.8 和15.9 亿元（原24-25 年预测值为12.1、14.5 亿元），同比增长7%、11%和16%，当前股价对应PE 为16、14、12 倍。根据DCF 模型测算，我们预计2024 年合理股价为14.6 元，维持“强推”评级。

风险提示：1、胰岛素专项集采续约降价；2、胰岛素行业竞争格局恶化；3、部分产品研发进度落后。