集采影响逐步出清，业绩实现稳健增长。2023 年公司实现营业收入30.75 亿元，同比增长10.7%；实现归母净利润11.68 亿元，同比下降26.2%；实现扣非归母净利润11.68 万元，同比增长38.9%。公司营收实现较快增长，扣非归母净利润实现强劲增长，在2022 年胰岛素国家专项集采落地执行后，公司凭借产品销量的提升抵消了胰岛素集采落地后降价带来的影响，2023 年胰岛素全系列产品销量为8,322 万支（+12.84%），同时公司产品市场份额持续攀升：①人胰岛素销量保持稳定增长，2023 年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；②甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023 年近10%；③胰岛素类似物2023 年销量增长超60%。

推进降本增效，盈利能力持续提高。2023 年，公司实现毛利率80.1%，实现扣非后净利率38.0%，分别较2022 年增长2.3、7.7pct，扣非净利率提升明显。净利润有所下滑主要系2022 年投资收益增加导致基数较高。公司经营效率持续提升，期间费用率均不同程度呈现改善，叠加从香港健友取得的技术服务收入带来的利润贡献，公司全年实现扣非净利润同比较高增长。从费用端看，2023 年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为29.7%，4.4%和3.4%，分别较2022 年下降3.9pct，2.1pct 和1.9pct。

内分泌代谢管线布局有序推进，产品出海不断突破。公司治疗领域由糖尿病逐步拓宽至痛风/高尿酸血症、降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多种临床场景。2023年，痛风双靶点抑制剂（THDBH151 片）Ⅰ期临床试验完成总结报告，安全性和耐受性良好； GLP-1／GIP 双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）减重适应症申报临床获得受理。此外，公司与健友股份签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，不断拓展国际业务。

公司业绩符合预期，胰岛素后续有望持续放量，预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.64/0.74/0.80 元（原预测24 年每股收益为0.66 元）。根据可比公司，我们给予公司2024 年23 倍市盈率，对应目标价为14.84 元，维持买入评级。

风险提示

胰岛素销售放量不及预期，政策控费超预期，新药研发不及预期的风险。