4Q23 收入利润快速增长

公司1/29 发布23 年业绩预告，23 年实现营收30.9 亿元（+11.4%yoy），归母净利润11.8 亿元（-25.5%yoy），扣非净利润11.7 亿元（+39.6%yoy），其中4Q23 营收10.0 亿元（ +47.7%yoy）， 扣非净利润4.16 亿元（+131.6%yoy）。收入增速较快主因：1）4Q23 收到了来自健友股份的技术服务收入（我们估计~1 亿元）；2）2Q23 部分公司集采完成量不足，医疗机构减少龙头公司胰岛素采购，叠加3Q23 外部环境影响发货偏少，4Q23回补。扣非利润增速高于收入增速主因技术服务收入计入利润，叠加销售费用率下降和管理费用率下降（股权激励费用减少）。考虑到胰岛素集采将于24 年5 月续约，利拉鲁肽已获批上市，我们预计23-25 年归母净利润11.78/13.49/15.79 亿元，给予24 年23xPE（可比公司Wind 一致预期22x，龙头给予溢价）目标价15.59 元（前值13.76 元），维持“买入”评级。

胰岛素销售稳健增长

1）二代胰岛素：我们推测23 年二代胰岛素销量中高个位数增长，但考虑到1-4M22 价格高基数，全年销售额小幅增长。2）三代胰岛素：我们推测23 年甘精胰岛素销量快速增长，销售额增长~30%；门冬胰岛素（速效+30/50预混）23 年销售额超1 亿元。我们认为集采后胰岛素市场格局维持稳定（生物制剂集采不同于化学制剂，分配量基于企业原有市场销量，后续市场有望集中于国内龙头+主要外资厂商），预期今年5 月集采续约降幅可控。

研发管线多点开花，利拉鲁肽获批，URAT1 数据披露公司研发管线布局全面：1）GLP-1 系列：利拉鲁肽已于23 年12 月获批降糖适应症，国产第二家，我们预计24 年贡献1+亿元销售额；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）降糖1 期临床；THDBH 110/111（GLP-1 小分子）降糖1期临床；2）URAT1 系列：THDBH 130（URAT1）临床2a 期达到主要终点，THDBH 150/151（XO/URAT1）1 期临床；3）胰岛素系列：赖脯胰岛素（即将报产）、超速效赖辅胰岛素（3 期临床入组）、可溶性甘精赖辅双胰岛素（德国1 期临床结束）、德谷胰岛素利拉鲁肽（即将1 期临床）。

联手健友，胰岛素出海在即

公司已于23 年9 月与健友股份就甘精、门冬和赖脯胰岛素出口美国市场达成合作，我们推测春节后欧美同步递交IND，有望免临床获批可互换胰岛素生物类似药，今年底美国BLA，有望26 年获批上市。考虑到美国糖尿病市场巨大（美国糖尿病治疗市场3795 亿美金，21 年IDF），我们认为生物类似药有望取得较大市场份额（Mylan 代理的甘精胰岛素类似药于21 年中获FDA 批准可互换生物类似药，22 年6 月-23 年6 月在美销量市占率12%）。

风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。