核心胰岛素业务稳步增长，公司预计2024 年整体收入双位数增长：3Q23公司内地胰岛素制剂销售收入同比增长8-9%，整体收入同比增长仅2%，主要是因为部分业务受到行业外部因素和欧洲地缘冲突影响。二代胰岛素销量稳步增长：公司二代胰岛素销量市占率目前接近45%，公司预计2023年销量增速个位数。三代胰岛素持续放量，拉动收入增长：公司预计2023 年三代胰岛素整体销量同比增长50%，分产品来看：1）甘精胰岛素2023 年销量同比增长超30%，目标2024 年同比增长超行业增速；2）门冬胰岛素2023 年销量超过200 万支，2024 年目标翻倍；3）目标甘精和门冬远期市占率达到20%。其他产品：利拉鲁肽公司预计2024 年收入超过1 亿元（人民币，下同），恩格列净贡献部分收入。

产品迭代加速：1）2023-25 年多款降糖新品将申报上市/获批：利拉鲁肽公司预计2023 年底获批；三代新品赖脯25R 和首个四代胰岛素超速效赖脯已进入III 期临床，有望于2024-25 年申报上市；甘精赖脯双胰岛素以及德谷利拉复方制剂将在2025 年后陆续申报上市。2）痛风/高尿酸领域：

THDBH130（URAT1）已经完成IIa 期临床试验，公司预计12 月完成试验总结报告；THDBH151（XO/URAT1）已经完成I 期临床试验。3）差异化布局GLP-1：口服小分子GLP-1 THDBH110 降糖适应症IND 已获批，公司正在考虑2024 年推进减肥适应症的申报；THDBH120（GLP-1R/GIPR）半衰期长，目前正探索双周给药，公司预计2023 年12 月IND 获批，2024 年进入I 期。

积极拓展海外市场和BD 机会：2023 年9 月公司与健友股份达成合作协议，主要胰岛素品种正在美国进行药学研究，公司预计2H24-1H25 在美国申报BLA。BD 方面，公司正围绕内分泌代谢疾病领域积极对接包括但不限于CGM、长效GLP-1 等相关项目，后续有望和现有业务形成协同效应。

当前性价比高，维持买入评级。我们预计公司2023/24/25 年扣非归母净利润达到10.5 亿/12.5 亿/14.9 亿元。随着三代胰岛素放量，公司短期内业绩复苏具有较高弹性，长期创新管线价值有望持续兑现。我们维持买入评级和目标价14.41 元，对应2024 年22.9x PE/1.2x PEG。