行情归因：公用事业化的β行情如期演绎，板块的α差异则初现端倪。

复盘上半年，公用事业表现良好，板块涨幅20%（SW 行业涨幅第三），子行业核、火、水、绿板块分别涨幅+42/+25/+24/-4%。我们用盈利稳定性、股息率、ROE 作为公用事业化程度的度量，并结合PE*ROE=PB的模型进行论证：（1）水电：长江电力20PE*15%ROE=3XPB，保持公用事业化的标杆，来水改善量价齐升，上修盈利预测的同时也撩拨了市场降低目标股息率的思绪，但目前估值尚未实现突破；（2）核电：中国核电17PE*12% ROE=1.9PB，从资产质量贴近水电的角度实现了估值的显著提升，装机的成长性又打开市值空间；（3）火电：浙能电力10PE*12%ROE=1.2PB，1-4 月伴随煤价回落，板块演绎了一轮完整的周期行情，个股股价触及新高，随后电改加速推进，火电开始探索稳定性行情；（4）绿电在辅助服务总则出台后先涨后回落，燃气则主要在反应城燃顺价和个股分红。

逻辑变化：电改是被弱视的变化，资产久期是被忽视的价值。复杂的电改可以用四点概括：（1）绿电装机势必上涨；（2）绿电的不稳定性需要火电等调节性电源发挥作用；（3）电网的输送能力需要增强；（4）绿电的经济性长期需要保障。其中第二条是当前的核心矛盾，因此看好容量电价落地后，辅助服务细则发布以及进一步改革的推进，掘金火电的调节价值，我们亦期待煤电联动政策推进。此外，公用事业资产的长久期+可提高分红的属性值得关注：（1）重资产导致现金流显著大于利润，进入运营期的资产分红提升空间大；（2）伴随折旧财务费用下降可显著提升利润，增厚成长空间；（3）资产稳定性相对强，更易DDM/DCF估值，且久期越长折合估值越高。公用事业的久期才是高估值的核心。

空间展望：重视火电的价值行情三部曲，珍惜公用事业化的外溢行情。

复盘火电的上涨节奏，有趣的分为四波：财务指标优异的龙头公司（浙能电力）、煤电一体化（国电电力）、低估值（华润电力）、涨电价等情绪驱动（明星电力）。展望未来，我们看好煤价平稳、辅助服务、电量电价的火电价值三部曲，在分阶段催化整体行情的过程中也将适度探索公司分层。对于水、核、绿，本质的逻辑在于公用事业化逻辑的外溢，水电的估值上探将会发生，在此基础上重视核电的机组审批以及港股核电的估值性价比、绿电则低估值逻辑优先并关注风电等优质资源。

公用事业化加速进行时。【火电】高ROE+高分红+高成长+低估值的浙能电力、华润电力、广州发展，高股息华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长国电电力、皖能电力、华能国际；【水电】长江电力、桂冠电力、国投电力、川投能源；【核电】中广核电力（H）；【绿电】福能股份。

风险提示。煤价波动；来水波动；绿电装机增长不及预期的风险。