核心观点：

关注：浙能电力+华润电力+国电电力+广州发展+长江电力+桂冠电力

从系统的破壁看电力体制改革，电改其实并不复杂。我们认为电力体制改革用三点就可以概括：（1）绿电占比提升是大势所趋，过去10 年从3.3%升至15.5%，预计2027 年就将提升至20%以上；（2）由于绿电发电的不稳定，火电等调节电源的价值势必被挖掘，因此出台容量、辅助服务等电价政策；（3）绿电竞争激烈，在加速装机的过程中，环境价值、市场化交易有待推出。从步骤上来看，回顾去年8 月提出的电改金字塔：即首先要明确不同电源的各种价值、其次是通过全面的现货及辅助服务市场推进交易、最终是电力恒等式（即电价中能反映各类价值）。我们重申此前提出的电改节奏，2023 看容量电价、2024看辅助服务+分时电价+煤电联动、2025 看环境溢价+全面深入的现货及辅助服务市场交易，后续电改仍将加速，系统的破壁正在发生。

节能降碳行动也指向上述三点，消纳率数据预计将恢复平稳。国务院发布《2024—2025 年节能降碳行动方案》，部分相关新增要点如下：

（1）绿电占比持续提升：2025 年底全国非化石能源发电量占比达到39%左右；（2）缓解消纳压力，如落实煤电容量电价、扩大抽蓄电化学装机、部分新能源项目消纳率要求可降低至90%（消纳率数据今年2、3 月份有所承压，但4 月数据已经相对回归平稳）；（3）通过提升非化石能源消费占比要求、2024 年底实现绿证核发全覆盖等方式，逐步推动绿电环境价值的挖掘和引导。上述三点也与第一节思路匹配，关注调节价值挖掘、绿电盈利改善。

煤价已有平稳趋势，火电的价值三部曲正在展开。在经历年初至今的火电周期三部曲之后，结合改革趋势，我们建议把握火电围绕调节价值展开的价值新三部曲行情。我们在4 月28 日发布报告，提出价值行情的新三部曲将展开：（1）4 月底开始的煤价平稳：本周煤价已开始有小幅回落，这对火电的电量电价预期稳定非常重要；（2）5-8 月的各省辅助服务细则出台或推进，电改正在加速；（3）8 月起各省份陆续签订2025 年的电量电价，煤电联动政策也或将加速。我们测算火电的ROE 模型将得到验证，预计将超10%，关注ROE 稳定性提升下的火电公用事业化的验证和定价契机，价值行情开启。

公用事业化加速进行时。【火电】高ROE+高分红+高成长+低估值的浙能电力、华润电力、广州发展，高股息华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长国电电力、皖能电力、华能国际；【水电】长江电力、桂冠电力、国投电力、川投能源；【核电】中国核电；【绿电】福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。