板块表现：10月 SW 社服板块涨跌幅为 3.6%，其中教育（+28.5%），专业服务（-0.8%），旅游及景区服务（-4.2%），酒店餐饮（-7.3%）。核心观点：三季报行业整体承压，关注 11 月重要政策节点。3Q24 社服 A股上市公司表现整体承压，营收：人力资源（+18%）>会展（-1%）>教育（-4%）>酒店（-7%）>景区（同比-8%）>免税（-22%），主要因国内实物消费、商旅消费持续承压，同时景区公司普遍受Q3天气扰动及高基数压力影响，人资及教育公司收入端表现相对更有韧性，仅职业及技能教育公司受需求不振而下滑。扣非净利：人力资源（+22%）>会展（+17%）>景区（-14%）>教育（-26%）>酒店（-28%）>免税（-52%）。与宏观环境联系较强且经营杠杆较高的酒店、免税龙头扣非净利降幅显著，此外教育板块净利也有显著下滑，主要与技能与职业培训公司收入下滑，以及 K12 教培公司在 Q3 普遍加速拓店有关。整体看，前三季度在基数效应与宏观环境持续下行压力，A股社服板块基本面环比逐季下行，但考虑到去年 Q4 板块整体基数较低，且 11 月美国大选+人大会议后国内可能迎来来新的政策变化，我们预计Q4基本面有望迎接改善，建议从支持就业、供给 OR 格局优化、需求预期改善三个维度进行布局，重点配置人力资源、教育、OTA、本地生活服务板块龙头。

细分板块跟踪及观点：

教育：宏观及门店扩张加速拖累 Q3 业绩。Q3 全国 K12 培训龙头及区域教培龙头营收维持较快增长，新东方/好未来/学大/昂立/豆神营收同比各+31%/+50%/+16%/+31%/+29%，反映市场需求刚性+供给出清逻辑不变。但利润端除好未来、豆神外多数低于市场预期，原因在于各公司 Q3 普加快门店扩张，同时部分中高端教培业务受消费力下降影响。考虑门店扩张爬坡通常在6-12个月，我们建议重点明年门店利润率回升情况，推荐学大教育、豆神教育、天立国际控股，关注新东方-S、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育。

旅游：Q3上市景区普遍受基数及天气因素扰动，三特索道表现强劲。三季度国内出游人次15.12亿/同比+17.2%，但多数单一景区公司仍出现营收、净利下滑，预计主要与去年同期业绩高基数及相关区域今年暑期天气不佳有关，但全国性景区公司仍实现增长，反映旅游大盘整体未受显著扰动。考虑去年 Q4基数较低以及出境成本降低，我们预计 Q4 出境游较国内游仍占优，推荐携程集团-S、同程旅行、三特索道，建议关注银河娱乐、金沙中国、美高梅中国。连锁服务：酒店供需未现改善，ADR 持续下行。Q3首旅、锦江经营持续承压，主要受制于疲弱的商旅需求及行业供给释放，Occ，ADR均呈下滑趋势。

从Q4展望看，10月酒店业经营指标仍在底部波动，重点推荐供需格局更优的020 车后服务龙头途虎-W，酒店、餐饮等待宏观政策与环境改善。

风险提示：自然灾害等不可抗力风险；政策进展低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险。