军工2017 年业绩强于大势，航空装备、民参军表现抢眼

2017 年军工行业共实现营收5430.20 亿，同比增长9.39%，共实现归母净利润191.92 亿，同比增长9.23%。按营业收入分析，增长较快的是民参军行业（32.86%）、航空装备（23.48%）。按净利润分析，航空装备（18.6%）、民参军（17.23%）两个子行业领跑。

从经营现金流净额来看， 2017 年军工行业整体经营现金流净额同比增长26.42 倍，现金及现金等价物净增加额继续维持较大基数的正流入，反映出军工行业2017 年现金流出现明显好转。从预收账款看，大部分军工子行业预收账款都出现较大幅度增长，反应出军工订单充裕。

2018Q1 季报，军工行业整体实现营业收入1026.66 亿，同比增长3.38%，整体实现净利润28.35 亿，同比增长-4.84%。一季度财报数据整体平淡。从净利润看，各子行业表现抢眼的仍然是民参军和航空装备，其中2018Q1 净利润增速从高到低依次是民参军（38.52%）、航空装备（22.04%）。

基本面驱动军工行业重新加速，军工板块长期趋势反转

1）国防预算增速重新走强

2014 年以后，随着GDP 增速下行及军改等因素，国防预算增速走向了下行通道，连续三年个位数增长，增速不断降低。2018 年3 月两会公布2018年国防预算增速8.1%，重新进入增速向上的通道。随着国际形势的变化，中美博弈将成为未来二十年的主要趋势，我们预计国防预算方向投入仍将持续高速投入，军工板块将迎来基本面的复苏，这是中长期看好军工行业发展的动力所在。

2）武器装备升级换代、信息化加速推进军工行业迎来行业高潮

90 年代以来陆续立项的新武器装备陆续完成了首飞，逐步进入列装。我们认为本轮武器装备的升级换代毫无疑问将推动军工行业迎来高潮发展。武器装备信息化的建设进入加速阶段。我们认为信息化加速有助于提高武器装备的技术含金量和附加值，带动单机价值增长，提高我国武器装备出口竞争力，也将促进我国军工行业开拓市场。

3）改革加速推进军工央企核心资产证券化

十三五以来，随着央企改革的加速推进，军工板块作为央企的重头戏也拉开了轰轰烈烈的改革序幕，从2014 年公布的第一批央企改革试点单位开始，每一批央企改革、混改都有军工央企的身影。军工央企也一直处在央企改革的第一线阵地。十三五规划时，主要军工央企对十三五末的资产证券化率都有硬性指标，从目前的进度看显然是未实现的，十三五只剩最后两年半，我们看好后面两年资产证券化进度有望加快。军工改革对军工行业管理能力、盈利能力、融资能力的推动作用，这将对军工企业带来深远的影响。

4）军工板块估值调整到位，部分标的已具备中长期投资价值

从2015 年6 月股灾到现在，历经3 年，军工板块每年涨跌幅都位列SW一级行业倒数前5。2018 年截至到6 月1 日，上证指数年初至今涨幅-7.02%，SW 军工年初至今涨幅-15.4%，涨幅连续第四年位列SW 一级行业倒数前五，调整幅度之大，时间之久接近历来熊市的极致。从国防军工指数的PEband、PBband 看，我们看当前国防军工板块的PE\PB 估值水平已经到达2012 年12月上一波创业板大牛市启动点的位置，PE 水平甚至接近2008 年12 月历史大底的位置，部分板块标的已经跌到30 倍以下，具备中长期投资价值。我们有理由相信军工板块经过了3 年的漫长调整，伴随基本面的复苏，即将迎来否极泰来，现在就在黎明前夕，3-4 月份的反弹我们认为是三年大底的第一波试探，底部反转确立

军工科研院所改制逐步落地，下半年有望成为强主题

2018 年5 月，兵器装备自动化所转制企业方案获得国务院、中编办、财政部批准，成为首家军工科研院所转制企业方案成功批准的。2018 年5月，中国证券报报道多家科研院所转制企业方案获得批准，短期内陆续将公布，首批41 家科研院所转制名单的企业预计今年内均获得批准，年内预计仍有第二批科研院所转制名单。

科研院所改制预计是下半年军工板块最重要主线之一，相关收益标的我们主要从两条主线挖掘，第一条是集团总部对资产证券化率有明确考核要求，同类资产内部整合进度较快，上市平台明确的标的，主要明确的标的有中电科、航天科技等，中电科按照旗下科研院所资产的相关性已经开始内部整合，并成立若干子集团公司，未来预计以子集团公司内的上市公司为平台，有序完成科研院所改制和资产证券化工作，重点推荐：四创电子、国睿科技。航天科技集团层面动作较慢，但航天九院在改制上动作明显快于其他院所，2016 年以航天电子为上市平台，将主业相关的几家子公司注入上市公司。

航空装备率先崛起，军机升级换代进行时

现代战争是制空权之争，航空装备已经成为现代武器装备最重要的组成部分，占据世界军贸的半壁江山。对比美国俄罗斯的军机实力，我国军机无论从数量上还是代次结构上都存在巨大差距，急需缩小差距。随着我国新一代军机陆续首飞成功进入列装阶段，我国军用战斗机正处在一个更新换代阶段，预计未来3-5 年，军机行业增速高于军费增长率，预计复合增速在15%。

投资建议与推荐标的

从2017 年报和2018Q1 看，航空装备、民参军子行业表现强势，整体行业增速接近20%。我们认为经过了因军费增速下滑、军改等因素导致的三年低谷，军工基本面已经进入拐点具有明显改善的机会，2018 年处于十三五第三年，军工订单进入实施阶段，从基本面上也逐步得到了验证，我们也相当看好新一代空军装备升级换代这一长期趋势，航空装备未来仍是军工板块的亮点板块。另外下半年，我们仍然认为科研院所改制是最大的主题热点之一，也将给军工上市公司带来基本面根本的改善。重点标的：科研院所改制：四创电子、国睿科技、杰赛科技、航天电子、中航机电航空装备升级换代：中航沈飞、中航机电、中航飞机、中直股份。

风险提示

1：新型武器列装进度不达预期；2：军工订单交付不达预期。