我们认为，随着房价和投资下行压力进一步增加，政策有望呈现更加积极的态势。我们期待2024 年房地产市场走向平稳，行业复苏的顺序可能是二手房交易——新房交易——企业信用——开发投资——企业拿地——项目竣工。现阶段，我们看好换牌相对充分，资产质量较高的龙头房企，例如华润置地；看好最先受益于京沪二手交易量复苏的销售平台，即贝壳；也看好估值已经充分调整，预计年度应收款压力不大的大物业管理公司，例如万物云和华润万象生活。

房屋销售继续下滑，房价下降预期亟待扭转。2023 年1-11 月，商品房销售面积10.05 亿平米，同比下降8.0%，降幅较上月扩大0.2pcts；销售额同比下降5.2%，降幅扩大0.3pcts。11 月单月，商品房销售面积同比下降10.3%，降幅收窄0.7pcts；销售额同比下降8.6%，降幅扩大0.5pcts。在各地出台政策支持居住需求特别是改善性需求背景下，12 月前14 日我们跟踪的高频网签数据有所改善，14 个样本城市二手房网签套数同比增长25.1%，自9 月以来连续4 个月正增长；42 个样本城市新房网签套数同比下降18.2%，相较9 月降幅收窄。但是，大多数城市的二手房交易量并未达到足够房价走稳的均衡值。大中城市房价跌多涨少，房价下降预期仍在发酵。微观数据表现较差，大公司2023 年前11月销售额同比下降9%，销售面积同比下降18%，11 月当月市场下行幅度大于前11 月累计下降幅度。

开工单月同比回正，不过微观指标显示企业投资热情低落。根据国家统计局，2023 年1-11 月，全国房屋新开工面积87,456 万平米，同比下降21.2%，降幅收窄2pcts；竣工面积65,237 万平米，同比增长17.9%；开发投资104,045 亿元，同比降低9.4%，降幅扩大0.1pcts。11 月单月，全国房屋新开工同比上升4.9%，今年单月首次同比回正；竣工同比增长12.2%；开发投资同比下降10.6%，降幅缩窄0.7pcts。11 月，国房景气度指数93.42，较10 月低点93.40 小幅回升。行业统计数据显示，保交付等工作取得一定的成效，建安开支略有复苏。但我们担心这种复苏的可持续性。从微观数据来看，企业投资热情十分低落，只有华润置地在2023 年前11 月的拿地销售金额比超过50%，越秀地产，招商蛇口，滨江集团等2022 年拿地较为积极的公司，在2023 年拿地热情也大幅下降。

土地市场降温，未来开发活动集中在核心城市。9 月自然资源部建议放开土地成交价格上限，截至目前22 个集中供地城市中的18 个城市（除北京、上海、深圳和宁波）已恢复价高者得模式。根据Wind 统计，全国100 大中城市2023 年1-11 月累计住宅类土地成交总价为1.89 万亿元，同比下降25.5%，11 月住宅类土地成交溢价率为3.29%，为2023 年以来最低点。我们跟踪的代表企业拿地高线化趋势持续，11 月拿地金额同比提升43%而拿地面积同比仅提升7.6%。

我们注意到未来开发重心转向核心城市。

政策释放有效需求，期待市场在2024 年复苏。12 月14 日北京和上海发布通知，调整优化普通住房标准和个人住房贷款政策，加之深圳此前出台的政策，目前三个一线城市均实现首套或二套房最低首付比例和贷款利率下限降低，更多房屋作为普宅享受税收减免，显著降低了二手房交易成本。我们认为一线城市的房价具有风向标意义，政策进一步鼓励需求释放有助于扭转房价持续下行预期，提振居民置业意愿，缓解市场下行斜率。我们相信房地产销售将在四季度触底，当前政策深化和未来更多政策出台将为2024 年市场企稳创造有利条件。

风险因素：政策效果不及预期，市场继续下行的风险；房地产市场销售表现的企稳回升还需要一定的时间，销售基本面的恢复存在不确定性；部分房地产企业在过往拿地不足，可售资源不及预期，盈利能力有进一步下行的风险；房地产企业　　的存货跌价准备风险。

期待政策发力，关注产业链的可能复苏顺序。我们认为，随着房价和投资下行压力进一步增加，政策有望呈现更加积极的态势。我们期待2024 年房地产市场走向平稳，行业复苏的顺序可能是二手房交易——新房交易——企业信用——开发投资——企业拿地——项目竣工。现阶段，我们看好换牌相对充分，资产质量较高的龙头房企，例如华润置地；看好最先受益于京沪二手交易量复苏的销售平台，即贝壳；也看好估值已经充分调整，预计年度应收款压力不大的大物业管理公司，例如万物云和华润万象生活。