我们统计的8 家市值靠前的A 股房地产开发公司和5 家已出险房地产公司，都普遍出现货币资金下行的局面，唯头部企业有序偿还债务，而出险房企则对债务兑付进行调整安排。企业的销售回款尚未显著复苏，新增借款的能力仍面临挑战。资产端的低效资产问题已经是高信用公司待解决的历史遗留问题，毕竟当下新增土地的质量不低。行业急切需要解决的问题，是扭转房价持续螺旋下降的预期，避免信用风险蔓延。我们相信，政策的组合拳有望在2024 年取得成效。

房地产行业头部公司货币资金继续走低。我们统计，8 家市值靠前的A 股上市开发企业，三季度末在手货币资金环比下降11%至5179 亿元，其中金地集团和新城控股环比降幅较大。我们认为，企业货币资金科目下降和拿地保证金占用减少，合作项目数量减少，净偿还债务都有关系。这8 家房企的总有息债务同比下降1%，环比下降2%，其中滨江集团和新城控股下降较多。

借款现金流入结构性受阻，经营性现金流入有待恢复。我们统计，2023 年三季度8 家代表性房企取得借款和发行债券收到的现金1453 亿元，同比下降18%，环比下降1%，其中万科A 和金地集团下降较大。前三季度，8 家企业取得借款和发行债券收到的现金总计4704 亿元，同期企业偿还债务则达到5172 亿元，企业净削减杠杆的态势十分明显。不过，三季度8 家公司偿还债务支付的现金环比二季度下降了16%，在经营性回款不理想的情况下企业不可能持续大幅自主削减杠杆。三季度8 家企业销售商品提供劳务收到的现金同比下降32%，环比下降21%。9 月推出的房地产行业支持性政策对市场的边际改善并未来得及在三季度的财务报表中体现。这8 家企业合计的经营性净现金流连续6 个季度为正数，体现了企业的销售乏力的情况下，投资热情十分低落。当然，我们不认为高库存、低经营性现金流入和低经营性现金流出的特殊状态可以长期持续，因为企业债务偿还是相对刚性的，我们期待行业去化速度的上升和经营性现金流入的增加。

部分债务兑付调整安排之后的企业，销售逐渐走向稳定。到2023 年三季度，一些代表性的出险企业，销售并没有持续较快滑落，低基数之下单月销售同比降幅反而略有收窄。我们认为，保交付政策取得成效，部分购房人不在意房屋品牌，现房销售比例增加都是出险企业销售能够稳住的原因。这些企业合同负债持续下降，意味着保交付进展顺利；货币资金科目持续下降，季度亏损略有收窄。

风险提示：房地产市场销售进一步减速的风险；企业的新增借款进一步减少的风险；企业盈利能力下降的风险；行业后续支持性政策不及预期风险。

期待信用环境伴随销售复苏而好转，期待国有资本发挥定海神针的作用。房地产行业仍存在多重的经营困难，首先是当前大多数区域房价还在继续下降，有效需求没有得到充分释放；其次是不少公司2020-2021 年获得的土地价格偏高，去化困难，这使得企业有一部分库存沉淀下来，资金利用效率偏低；再者是金融机构在防范个体风险的同时，企业能够获得的有息负债有所下降，主体信用面临新的挑战。我们相信政策还将继续发力，足以扭转房价持续下降的预期，稳住资产价格，信用环境也能在未来有所好转。对重要的混合所有制公司来说，我们期待国有资本发挥稳定市场的作用，避免信用风险持续蔓延。