2023 年，消费类基础设施经营复苏。消费类基础设施REITs 面世在即，我们预计，消费类基础设施REITs 估值较高，也可能存在品牌溢价。对于商业地产持有方来说，这意味着打通出表通道，提升资金效率。而对商管公司来说，则意味着第三方管理空间被进一步打开，优势进一步扩大。

2023 年，消费类基础设施出现复苏迹象。2023 年上半年，消费基本面复苏引领购物中心一些前瞻指标出现复苏迹象，如客流、净开店率、租金调增占比等指标出现回暖态势。但整体复苏进程晚于消费基本面的复苏，整体出租率和租金仍然走弱，但走弱趋势有所放缓。我们认为，这和商户观望态度较强，开店投资意愿复苏滞后于消费基本面复苏所致。我们预计，伴随商家预期稳定，2023 年下半年将看到购物中心空置率和租金等实际经营结果回暖。此外，在复苏的进程中也存在分化，高线城市和大项目复苏更快，不同业态也呈现不同的升降温趋势。

头部品牌项目经营情况好于整体。2023 年上半年，购物中心头部化、品牌化趋势延续。根据赢商网统计，2023 年上半年TOP30 企业3 万平米以上购物中心新开业数量占到上半年全国开业量的46%，开业存量占到全国存量的37%。头部企业经营也率先复苏，大多数企业实现客流、销售额和租金同店可比正增长，增长幅度好于全国平均水平。此外，头部品牌亦积极拓展规模，内资品牌企业轻资产复制蔚然成风，而占据重奢高端的港资品牌企业则一般通过股权合作扩张。

先天资源禀赋决定成功基因。虽然我们高度认同运营对商业地产资产的重要性，但不意味着运营可以让质素偏差、位置不佳的商场起死回生。我们认为，优质的消费基础设施往往位于核心城市的核心商圈；在时间上有先发优势，并擅长以强势历史业绩凝聚租户组合和人流；且往往具备一定规模的建筑规模体量。总体来说，运营可以提升低水平物业的质素，但不能改变低水平物业的前景。不过，好基因亦不能保证商场本身的成功，位置好、规模大的商场，也可能因为运营方的相对弱势，最后走向衰败。

品牌赋能席卷而来，头部企业地位明确。我国消费类基础设施结构严重分化，低效物业改造空间大。据赢商网的统计，我国有57%的项目为成熟期物业，且存在大量低效项目。同时，以华润万象生活为代表的企业也证明了第三方委托的业务模型可行性，并通过招商和会员的规模经济，不断加强集团对于核心商户资源和客户资源的掌控，进一步巩固和提升市场地位。根据嬴商网统计，2022 年开业的购物中心中，存量改造项目占全年开业量的比例超10%，我们预计这一比例将进一步提升。同时，行业格局基本确定，现阶段缺乏品牌势能的平台，除非拥有地标性的资源储备，并下决心花大力气发展商管业务，否则很难后来居上。

风险因素：宏观经济景气度不及预期的风险；部分租户的租金支付能力可能发生变化的风险；局部区域供给过剩的风险。

关注优质商业持有运营方的发展前景。2023 年上半年，消费类基础设施经营复苏，且消费类基础设施REITs 面世在即。我们预计，消费类基础设施REITs 估值较高，也可能存在品牌溢价。对于商业地产持有方来说，这意味着打通出表通道，提升资金效率。而对商管公司来说，则意味着第三方管理空间被进一步打开，优势进一步扩大。我们建议投资者关注当前具备优质资产以及优质运营能力的商业持有方或运营方，推荐华润置地、华润万象生活，建议关注太古地产、恒隆地产。