九月政策小步快走，但市场复苏的成色不足。一些城市销售脉冲表现，说明购房人信心尚不稳固，置业负担仍然偏重，置业门槛仍然偏高。我们认为，市场存在动态拐点，即当政策继续不断落实的情况下，2023 年四季度房价持续下跌的预期有望逆转，房地产市场的风险有望化解。但市场不存在静态拐点，即假定政策不变，我们认为市场还没有自我修复的能力。我们认为，金九银十的落空，反过来有望鼓励政策应出尽出，推动按揭贷款利率进一步下行，按揭贷款首付比例进一步下行，切实减轻购房人的负担，放开不必要的限制性束缚。

政策工具箱储备充足，政策继续小步快走。9 月是政策密集出台的月份，各地陆续落实认房不认贷，调低首付比例，放开限购限售限价，提升公积金贷款额度等提振市场信心的举措。当前，大部分城市已经落实认房不认贷的政策，但大多数城市的首套房按揭贷款首付比例要求仍然高于20%，不少地方的首套按揭贷款利率下限还有明显的下调空间，许多一二线核心城市的限购措施还有待进一步优化。我们认为，由于政策注意避免矫枉过正，商业银行也需要一定的时间匹配资产和负债的再定价过程，政策没有采取一步到位的方式，而是持续小步快走。

政策有边际效果，但复苏成色仍然明显不足。政策在边际上是有效果的，9 月14 个样本城市二手的网签同比有9%的正增长。但是，市场复苏的成色仍然不足，9 月42 个样本城市新房网签下降30%以上，十个重点城市新房网签成交同比下降29%。十一假期，十个重点城市可比口径网签同比下降超过40%（当然十一假期数据受假期影响一般都波动较大）。15 家代表性企业9 月份销售额同比下降24.2%，降幅较8 月有所扩大。尽管网签数据存在滞后性，但访客等先行指标表现也比较一般。1 我们预计，2023 年10 月销售同比降幅将如期收窄，但房价走稳还有待政策进一步发力。

开发投资预期继续下行，企业继续缩表和换牌。2023 年前8 月，国有土地使用权出让收入27,096 亿元，同比下降19.6%。根据Wind，9 月百城住宅类用地成交总价1,288 亿元（口径和国有土地使用权出让收入有差别），同比下降65.6%，绝对金额为过去6 个月最低水平。2023 年9 月地产政策纷纷出台以来，广州、杭州、宁波等城市也陆续出让了一些土地，土地市场竞争并不激烈，企业的拿地金额/销售额持续维持低位，取地面积/销售面积则更低。在信用环境尚未完全修复的情况下，企业一边缩表，即减少开发规模和体量，一边换牌，即将储备面积逐渐转移向核心大城市。

经营性资产预计表现分化。房地产公司的经营性资产占比在持续提升，2023 年下半年来，一二线城市的商业零售资产同店租金表现良好，酒店和物流资产的经营也多有亮点，但仍然考验企业运维。写字楼，包括核心城市中高端区域的写字楼，都面临租金下行、空置率上升的冲击。园区的表现虽有分化，但也一样受企业客户预算开支下降的影响。我们认为，持有物业的租金表现往往滞后于经济周期，投资性房地产的质量差异将在未来一年充分显露。

风险因素：房地产政策出台的节奏和力度可能存在不及预期的风险；房地产市场销售表现的企稳回升还需要一定的时间，销售基本面的恢复存在不确定性。

动态拐点不是静态拐点，市场复苏有赖于政策继续应出尽出。我们认为，市场存在动态拐点，即当政策继续不断落实的情况下，2023 年四季度房价持续下跌的预期有望逆转，房地产市场的风险有望化解。但市场不存在静态拐点，即假定政策不变，我们认为市场还没有自我修复的能力。我们认为，金九银十的落空，反过来有望鼓励政策应出尽出，推动按揭贷款利率进一步下行，按揭贷款首付比例进一步下行，切实减轻购房人的负担，放开不必要的限制性束缚。对整个房地产产业链来说，销售是先周期的，投资和竣工都是后周期的，稳住房价是稳住市场的前提。