市场处于螺旋下降的短期通道。鉴于工具箱丰富的政策储备，我们认为行业不会硬着陆。不过，开发行业的大势在变，建议投资者尊重中长期房价和开发规模的合理回归。在此背景之下，我们认为不动产运营的重要性在持续提升，能够产生稳定租金收入的资产重要性在提升，企业运营和服务能力也更为重要。

房屋销售持续降温，房价从个别下跌转为普遍下降。2023 年上半年，商品房销售面积同比下降5.3%，降幅扩大4.4pct；销售额同比增长1.1%，增幅下降7.3pct。

6 月单月，商品房销售面积下降18.2%，销售金额下降19.2%。7 月前14 日，我们跟踪的样本城市新房网签套数同比下降28.3%，二手房网签套数同比下降10.8%，降幅均较此前网签有所扩大。当然，国家统计局数据和网签口径有所区别，但市场确实并无起色。销量不振，供给尤其是二手供给持续增加，房价则不断下降。6 月70 个大中城市新房价格环比下跌城市数38 个，较上月增加14 个；二手房下跌城市数63 个，较上月增加8 个。房地产市场的价量进入负向循环，房价的下跌进一步刺激业主挂牌，也进一步遏制需求的释放。

开发景气维持低位，行业进入长周期的去库存阶段。根据国家统计局统计数据，2023 年上半年，房屋新开工面积49,880 万平米，同比下降24.3%，开发投资58,550 亿元，同比降低7.9%，降幅均有所扩大。总体而言，开发景气维持低位，国房景气指数下跌至94.06，为一年以来的新低。随着房价单边上涨结束，面对庞大的待开发资源，房企普遍收缩布局，去化库存，控制拿地，谨慎投资。我们认为，这不仅是周期性的决策调整，也是长期持续的缩表决策。由于地价上涨预期不高，我们预计全行业绝大多数企业的在建规模/销售规模都会有所下降，待开发面积/在建面积则可能下降更快。虽然企业拿地谨慎，但由于待开发面积庞大，绝大多数城市新房可售面积中期可能上行，从而为市场带来更大的去化压力。

根据中指数据，截至2023 年6 月22 个集中供地城市的新房待售面积为2.1 亿平米，较之一年前上涨6.5%。

竣工面积阶段性增长。2023 年上半年，全国房屋竣工面积33,904 万平米，同比增长19%，6 月单月竣工面积同比增长16.3%。2016-2020 年，新开工增速曾经持续快过竣工增速，企业拉长开发周期增加在建面积。我们由此判断，2021-2023 年，竣工面积也会持续快于新开工面积增长。当然，竣工面积的增长也接近尾声，新开工的快速下降，可能使得2024 年起竣工面积增长相对乏力。

具有丰富储备工具的政策完全可以托底风险，但需待基本面压力适当释放。政策并非无能为力。我们认为当前一二线城市的“四限”还有放松空间，三四线城市的公积金个贷率还有提升空间（全国公积金个贷率只有78%，尚有万亿以上的公积金贷款可释放），按揭贷款定价（无论存量还是增量）都还有明显下调空间。中国人民银行表示2023 年上半年，个人住房贷款余额总体略微下降，过高的按揭贷款存量利率推动居民提前偿还按揭，反过来也可能促成银行在下半年进一步加大按揭贷款的投放。但行业始终面临长期压力，即房价相对于租金偏高，开发规模相对于人口数量偏大。区别于2016 年的政策，当前政策乐见长期压力得到一定的释放，但也高度关注短期行业的运行风险，避免房价出现持续大幅的下行。我们认为，四季度将是政策再度转向鼓励需求的重要窗口。

风险因素：房地产政策不及预期，基本面继续下降的风险；部分企业报表盈利能力持续变差的风险；房地产企业的利润表相对于资产负债表而言较为脆弱。

大势在变，看好业务转型，看好资源和能力的价值。市场处于螺旋下降的通道，但鉴于工具箱丰富的政策储备，我们并不认为行业会硬着陆。不过，开发行业的大势在变，建议投资者高度重视长期问题的解决，即在中长期房价和开发规模的

合理回归。在此背景之下，我们认为不动产运营的重要性在提升，能够产生稳定的租金收入的资产重要性在提升。我们看好具备核心资源的企业，例如华润置地，上海临港等，也看好具备服务能力的企业，例如贝壳和万物云等。