这篇报告阐述了我们对政策有效性，行业长期发展前景，决定企业竞争力的核心因素和城中村改造进展的观点。历史经验表明，房地产股票最佳的表现窗口，并不是在政策生效之后，而是在政策出台之时。当然，历史不会回到重新刺激开发投资的老路，开发企业也大多面临发展空间的挑战。但从投资周期而言，我们认为政策预期明朗和政策陆续出台的时间，是地产开发板块重要的配置窗口。我们推荐美元债负担小、信用良好的A 股上市大市值地产开发企业 我们针对市场常见的四个问题，提出我们认为更加合理的四个新的问法和新观察角度。

与其预测政策的可能效果，不如聚焦政策的目标和工具箱储备。我们认为，决策者在选择政策工具时，会根据基本面情况相机抉择。政策有坚定的目标，但没有固化的路线图和时间表。政策的核心目标是切实防范化解房地产领域风险。我们相信风险的核心信号有两个，其一是超大特大城市新房和二手房价差消失，新房开始普遍滞销；二是信用风险再次暴露，债务展期和重组案例增多。当前，政策工具箱十分丰富，我们相信政策完全有能力在未来阻断房价单边下跌的预期，避免系统性风险。

与其预测常态化的年开发面积，不如研判决定房地产开发投资的影响因子，预期中短期的开发投资变化。尽管不少投资者希望了解“常态均衡”的年开工面积，我们却认为房地产开发本身不存在“均衡常态”，不能生搬硬套消费行业标准去研究地产行业。供求关系已经发生重大变化，但我国房地产市场需求侧还存在许多结构性痛点，区域、户型、楼龄等都有不断改善的空间。房地产开发投资预计趋于下行，但我们判断改善性为主的真实需求仍然能有效托底市场，市场不会出现硬着陆。我们预计，2023 年全年商品房销售额同比增长4%，开发投资面积同比下降8%。

与其担心开发企业在核心城市无法足量拿地，不如关注开发企业空间运营能力和精益化开发能力。市场普遍关注到开发商战略高度趋同，聚焦超大特大城市拿地，并开始担心企业发展空间不足，拿地竞争过于激烈的问题。我们从华润置地和滨江集团的发展经验可以看出，不动产空间的运营能力，和完全扎根本地的精益化规则理解，是构筑开发活动壁垒的两条重要出路。时代已经不同了，快周转不再是企业制胜的法宝，只有运营精益才是破局的关键。

与其自下而上加总城中村改造的全年投资拉动，不如聚焦城中村改造钱怎么花，为什么要成熟一个推进一个。我们认为，即便是地方政府的规划，也只能形成改造规模的框架，很难定义年化的投资强度。特大超大城市的城中村改造是啃硬骨头的改革。我们相信城中村改造的投资有效性和持续性要明显好于历史上的棚户区改造，但短期投资的爆发力则将不如2015 年经验。

风险提示：部分房地产开发企业外币负债难以借新还旧的风险；行业基本面短期不会改善的风险；相关政策出台进度或力度不及预期风险。

把握地产开发龙头配置的黄金窗口。历史经验表明，房地产股票最佳的表现窗口，并不是在政策生效之后，而是在政策出台之时。当然，历史不会回到重新刺激开发投资的老路，开发企业也大多面临发展空间的挑战。但从投资周期而言，政策预期明朗和政策陆续出台的时间，是地产开发板块重要的配置窗口。我们推荐美元债负担小、信用良好的A 股上市大市值地产开发企业。