城中村改造不仅能够改善民生、促进城市发展，也能够为房地产行业带来新的业务机遇。我们推荐规模大、资金成本低、运营能力强、有丰富历史经验或本地资源的央企和地方国有开发企业，以及具备城市服务和旧城管理经验、具备资产运营能力和保值增值能力的轻资产服务企业。

城中村改造积极推进，我们测算19 个超大特大城市待改造城中村占地面积超过14 亿平方米。本轮城中村改造聚焦超大特大城市，既有拉动内需，提振经济的考虑，更有优化社会治理，改变城市风貌的意图。我们根据2020 年人口普查年鉴长表数据中所列示的各城市居住在自建房屋中的家庭户数来估算城中村占地面积。我们测算，19 个超大特大城市共有城中村占地面积14 亿平米。当然，我们认为19 个超大特大城市之外，也可能存在一些城市有城中村改造的需要。

我们测算，如果60%的城中村可以以规划拔点和整体改造方式拆建（剩余部分微改造或实际未完成改造），改造后建筑面积规模达到26 亿平方米。从历史经验来看，我们认为拆建部分占到待改造城中村60%比例的估算是相对合理的。

在已经公告城中村改造初步计划的城市中，上海城中村点位有85%计划采用整体改造或规划拔点的方式进行，广州旧村庄改造拆除重建方式占比也达到64%。

根据历史上不同业态的结构，我们预计本轮城中村改造可以新增公建配套建筑面积1.7 亿平米，产业和商服建筑面积10.0 亿平米，回迁住宅建筑面积7.5 亿平米，可供商品化的建筑面积6.8 亿平米。

特大超大城市的城中村改造，给房地产行业打开了可持续的增量发展空间。我们估计19 个超大特大城市能够带来的年化新增商品房货值1.9 万亿，占这些城市2022 年销售额的37%。在全部改造进度完成后，我们估计带来增量持有物业饱和年化租金规模约8000 亿、物业服务增量业务年新增饱和收入规模1200 亿元。需要说明的是，商品房货值为年度增量业务，其年化金额按照10 年改造时间计算。租金和物业管理费是存量业务，所有项目改造完成之后可能持续为企业产生收入贡献，并不以十年为限。

风险提示：研究方法论风险：我们没有考虑城中村改造势必留出一部分住宅建筑面积用以建设保租房和人才公寓，但我们也没有考虑19 个城市之外的城中村改造潜力。这两个因素，前者会小幅拉低测算结果，后者则可能会提升测算结果。

房地产市场下行的风险；城中村改造范围不及预期的风险；城中村改造项目复杂程度超出预期，导致企业资金占用时间长的风险；城中村改造规划调整导致资金回流不及预期的风险。

投资建议：打开房地产公司增量发展空间，增厚持续运营服务企业业务基座。

我们认为，当前房企既面临房价下跌、资产负债表承压的短期问题，也面临发展空间有限、无法足量拿地的中长期问题。城中村改造打开了解决房企发展中长期空间的重要路径，预计具备本地开发能力、低资金成本和不动产运营能力的企业将占据显著优势。此外，核心城市城中村改造将显著增厚不动产资产运营和物业管理公司的业务底座。我们推荐华润置地、万物云、华润万象生活、越秀地产、上海临港、华发股份、中海物业、越秀服务等公司。