投资建议

展望2025 年：对于电信服务板块，我们认为：低利率环境下，板块估值具吸引力，当前阶段，市场对于该板块现金流、利润关注程度高于收入表现，5G开始进入回报期，资本开支有望下降支撑自由现金流表现，成本费用控制支撑利润稳健性；铁塔业务，自由现金流大幅高于分红金额，分红提升潜力较大，存量铁塔折旧完成释放利润在即。对于数据中心板块，我们认为：板块估值具提升空间；云厂商资本开支回暖，看好25 年数据中心业绩修复；快速交付工程能力、电力、区位匹配度或成核心竞争要素。

理由

电信服务：5G开始进入投资回报期，低利率环境下，板块标的估值具吸引力。电信运营商：分红回报稳健，科技转型提供中长期增长动能。1）我国5G自2019 年商用，参考过往及海外运营商发展规律，当前阶段运营商资本开支处稳中有降态势，支撑自由现金流表现；2）外部环境影响、叠加技术代际处中后期，4G升5G带来的ARPU提升动能减弱，同时，运营商主动进行toB项目质量控制，收入增速有所放缓为正常现象，成本费用控制策略如延续，我们认为有望支撑净利润稳健增长；3）科技转型带来中长期收入增长动能，运营商积极布局云、AI、卫星通信和量子科技等，近年电信运营商公司对应收账款重视程度日渐提升，toB业务坏账风险相对可控。铁塔：分红提升潜力较大，估值催化剂渐进。我们认为塔类业务资本开支稳定、自由现金流充沛，分红提升潜力较大；2025 年4 季度，随存量铁塔折旧到期，利润有望大幅提升，打开分红提升空间，股东回报有望提高。

数据中心：板块估值具提升空间，云厂商资本开支回暖，看好25 年数据中心业绩继续修复，快速交付工程能力、电力、区位匹配度或成核心竞争要素。1）数据中心板块经历多年调整后，板块估值具有吸引力，2024 年板块估值小幅修复，我们认为随着AI推动下产业修复趋势进一步加强，板块估值具备进一步提振的空间；2）我们看好第三方数据中心厂商在2025年的业绩修复趋势。国内云厂商对人工智能相关投入如稳定或继续提升，有望带动数据中心增速进一步回暖；3）我们认为在这一过程中，具备快速交付的优质工程能力、积极探索电力算力合作模式、以自身资源匹配不同场景下的AIDC需求的数据中心厂商有望获取更高的市场份额。

盈利预测与估值

我们维持行业内已覆盖公司的盈利预测和评级不变。电信服务我们看好：分红回报稳健的运营商中国移动（A、港）、中国电信（A、H）；分红提升潜力较大，催化剂临近的中国铁塔；战新领域快速拓展的中国通信服务。IDC板块我们看好：具备订单释放潜力和估值弹性的数据中心厂商：万国数据、世纪互联。数据中心板块相关公司还包含：宝信软件、润泽科技（未覆盖）、奥飞数据（未覆盖）等。

风险

运营商资本开支超预期；云厂商资本开支不及预期。