核心观点

公司在行业景气下行周期体现出优于对手的经营能力，行业逐步从增量走向存量，公司随行就市用毛利率换市场份额，有利于长期在后市场取得把控和增长，旧改加装和维保成为结构性亮点，维持“买入”评级。

毛利率压力导致利润负增长。2019H1 公司实现营业收入107.37 亿元，同比增长4.15%，实现归母净利润6.11 亿元，同比下降6.57%，实现扣非归母净利润5.86 亿元，同比下降9.53%，其中单二季度营业收入和归母净利润为64.70 和3.76 亿元，分别同比+2.26%和-9.24%。报告期内公司综合毛利率为16.69%，较上年20.00%下滑3.31pcts，是公司利润端压力大于营收端的核心原因。公司四项费用率7.82%，较上年8.84%继续优化，在本轮电梯景气波动中体现出公司一贯优秀的经营能力。报告期内经营性现金流-8.66 亿元，低于上年同期-3.61亿元，结合合同负债同比减少4.14%至147.17 亿元看，这一变化或与地产商资金压力导致预收比例和付款时点变化有关。

行业激烈中确保市场份额对长期更为有利，旧改/加装/后市场表现成为亮点。报告期内，控股子公司上海三菱电梯实现的营业收入和净利润为101.52 亿和6.84亿元，分别同比+4.97%和-22.37%，毛利率端的压力除了电梯降价之外，也可能与毛利率更低的维保和小三菱渠道费等收入结构变化有关，出货量全年预计仍有望维持5%-10%正增长，在市场从增量逐步走向存量的过程中，我们认为公司选择随行就市，用毛利率换市场份额提升的做法是更加有利于长远的选择。考虑到18H2 行业价格竞争激烈，19H1 毛利率已经有所反映，19H2 行业成本端压力同比趋缓，利润端表现或环比出现一定改善。除新梯市场以外，旧梯改造和老房加装表现亮眼，截至2018 年底国内在用梯保有量超过600 万台旧改空间广阔，公司2019 年加装电梯数量预计将在去年3000 台的基础上增长超过30%。报告期内公司安装维保收入超过32 亿，占营收比例超过32%（2017 和18 年分别为28%和30%），持续兑现后市场的成长逻辑。

投资收益有望维持稳中有增。纳博精机在2018 年顺利实现20 万台产能布局，上半年实现利润55 万元有所下滑，或受机器人短期需求干扰，但产品长期竞争力突出。此外，金泰工程和液压气动等业务受益工程机械高景气，利润分别同比增长18.02%和36.58%，其余开利空调、ABB 电机、马拉松革和日用友捷等合计利润较为平稳，整体投资收益有望稳步提升。

风险因素：房地产销量下滑拖累电梯主业；RV 减速机业务销售及盈利情况不达预期；国企改革政策不确定性；非经常项收益不确定等风险。

投资建议：公司毛利率短期受行业价格战影响，年初至今价格下行压力趋缓，需求端除新梯以外，旧改、加装和维保后市场均有望成为拉动电梯业务增长的着力点，公司作为上海国改标杆经营能力优异，有望持续获得市场份额提升。我们维持公司2019-21 年13.21 亿、14.86、16.06 亿元净利润预测，维持“买入”评级。