投资要点

1.典型的“大集团，小公司”

大股东申通地铁集团持有公司股权58.43%。1）从资产规模看，集团总资产约3000 亿，净资产约1800 亿，规模分别为上市公司的122 倍和125 倍；从运营里程看，上市公司运营里程不足集团的5%。2）公司主营包括地铁运营、融资租赁及投资业务。营收平稳，成本上升导致毛利下滑。

2.他山之石：如何玩转“轨交+物业”？

香港地铁：“轨交+物业”模式的典范，成就2500 亿港币市值。多元化业务保证收入稳定增长、持续盈利，物业发展及投资相关业务利润占比约30%。

深圳地铁：积极资本运作与探索。1）拟注入万科的土地增值可观，未来利润空间广阔。2）土地储备丰富，确立“轨交+物业”的开发模式，2015 年集团净利5.34 亿元。

京投发展：1）地铁上盖物业的毛利率超过50%，远高于其他地产项目。

2）地铁开通带来周边土地显著升值。

3.申通地铁集团：从地铁建设到城市综合运营

1）资产规模超过深圳地铁，盈利能力大幅落后。2）客票收入依旧是主要来源，但非票业务不可忽视。3）集团实践上盖物业开发，具备拿地优势，未来可以打通低价拿地，二次出让，获取回报，反哺轨交建设的链条。

4.申通地铁国改五大猜想：

1）猜想一：集团非票业务注入。2014 年集团轨道交通延伸业务、技术咨询服务及地铁广告收入15.9 亿、毛利10.4 亿，是上市公司的2.1倍和11.3 倍。2）猜想二：效仿深圳地铁，土地资源注入。探索“轨交+物业”的港铁模式，双赢的资产升值，同时上市公司获取新的持续盈利增长点。

3）猜想三：路产注入可能有几何？上市公司体内路产营运里程不足集团的5%，但其余路产盈利能力不佳。

4）猜想四：壳为他用？ 参考上海国资曾经对公众交通类资产做过的资产重组，跨集团资产置换亦有可能。

5）猜想五：不考虑资产重组，内生发展。通过轨交上盖投资基金模式开拓业务；大力发展融资租赁增强上市公司竞争力。

5 盈利预测及估值：首次覆盖给予“推荐”评级1）不考虑资产重组，预计2016-2018 年公司实现EPS 分别为0.15、0.16、0.22 元，对应PE 分别为97X、90X、63X。

2）集团资产证券化率偏低，上市公司的盈利能力偏弱，我们分析认为借国改东风，上市公司有望依托集团，打造盈利能力更强的可持续经营业务。而对标港铁公司，公司未来若将战略定位于“轨交+物业”模式，则可以打开长期增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

3）催化剂：上海国企改革推进，深圳地铁资本运作进一步推进。

4）风险点：国企改革低于预期。