2023 年复盘：预期回落，价值归位。2023 年前三季度居民出行意愿强劲，驱动服务消费增长领先社零，但板块走势与基本面复苏出现明显背离。其原因一方面是市场年初对出行链复苏持较高预期，围绕 “困境反转”进行的定价已较为充分；另一方面则因消费行业整体复苏偏弱，导致市场对服务消费复苏的持续性产生分歧。截止3Q23，公募基金社服持仓占比及龙头公司2024 年PE 回归历史低位，反映市场对复苏持续性的担忧已经Price in。

2024 年行业展望：把握理性消费趋势下的结构性机会。市场当前主要担忧居民收入增长预期下降，导致整体消费出现类似20 世纪90 年代日本的降级趋势。

我们认为，居民消费行为变迁的普遍规律，固然受收入增长预期变化影响，但国别间的演化路径，易因结构性因素而产生差异。通过对比20 世纪90 年代日本与当前中国主力消费人口在代际特征与地域分布上的异同，我们认为中国居民在服务消费上的支出仍将保持增长，但当下的理性消费趋势也将对企业在产品与商业模式的迭代创新、供应链管理、组织效率等方面提出更高要求，由此引致的渗透率提升、细分行业供给出清、渠道下沉等趋势，仅可为优质企业提供成长机遇。

2024 年行业投资策略：基于以上逻辑，我们建议2024 年社服板块配置思路可结合三条线索进行布局：

（1）需求刚性，且具备边际改善逻辑的行业：参考银河宏观团队对2024 年社零预测数据，我们预计2024 年消费整体仍然偏弱。在此背景下，我们认为偏刚需行业的业绩增长将具备比较优势。重点推荐教培行业，一方面是教培需求刚性+政策推动非合规供给出清，另一方面各教培企业正积极拓展素养、职教、AI 等新业务，未来成长空间有望拓宽。推荐学大教育，建议关注科德教育、新东方-S。

（2）复苏效应消退+理性消费趋势下，聚焦渗透率提升或具备供给侧创新能力的企业。伴随补偿性需求消退，2024 年出行环节将回归理性增长。建议关注在供给端具备渗透率增长、集中度提升的标的，景区（三特索道、天目湖）、OTA（携程集团-S、同程旅行）、博彩（美高梅中国）、餐饮（百胜中国、达势股份）。

（3）对于中长期成长逻辑清晰、竞争格局稳固，但当前估值受消费力变化承压的酒店、免税等顺周期行业龙头，建议结合宏观经济修复预期与节奏进行布局。

风险提示：宏观经济进一步下行风险；教育、免税等行业存在政策波动风险；新业务布局拓展不及预期风险。