主要观点

1. 自有业务下滑拖累整体业绩

公司的上半年的业绩增速低于预期。我们分析主要原因来自于收入端的变化，其中主要系公司利用固有资本进行投资浮亏较多，上半年公允价值变动减少4.56 亿元，浮亏较去年同期增加3.08 亿元。我们预计主要原因是上半年权益市场投资风格切换，公司的配置未能与市场变化相匹配。此外，固有业务中的利息净收入由去年同期的2.01 亿减少至1.05亿，同比下滑47.62%，利息收入端萎缩，同时支出端有所增加，也是导致收入下滑的部分原因。在成本端，公司业务及管理费用上升较快，达到4.28 亿元，同比增加65.26%，一定程度了也拖累了利润的释放，主要原因是公司上半年信托业务准备金计提增加，由去年同期的约0.17 亿元增加至今年的1.67 亿元。收入及成本端合计，是上半年公司业绩未达预期的主要原因。

2. 行业监管稳定，运营平稳，公司信托业务保持增长，报酬率提升信托业务仍然是公司收入来源的核心，公司上半年手续费及佣金净收入达23.56 亿元，同比增长24.46%，较符合预期。其中信托报酬22.98亿元，同比增加35.24%，增速仍然稳定。截至2017 年6 月30 日，公司管理的信托财产总额为2,284.80 亿元，较去年末萎缩2.75%，管理资产规模有下降，手续费收入仍然上升，说明公司信托报酬率仍有提升，规模下降更多地来自于通道业务，预计主动管理的占比仍在增加。主要原因是今年上半年，信托行业发展保持平稳：根据信托业协会的数据，截止2017 年3 月末，全行业信托资产规模为21.97 万亿元，再次向上刷新历史记录，同比增长32.48%，环比增长8.65%。从人民银行公布的社融数据上来看，上半年累计信托贷款规模13115 亿元，同比大幅增长369%，规模创下了2006 年同口径数据统计以来的半年最高。可见上半年在金融各子行业强监管的背景下，信托行业发挥产融结合的优势，保持了较高的行业景气度，基本面稳定。而最新出炉的7 月社融数据中，新增信托贷款规模1232 亿元，环比下滑，但同比仍大幅提升487%，预期全年信托贷款规模仍将成倍提升。

3. 投资建议

整体来看，公司固有业务表现欠佳拖累了中期业绩，但信托业务仍然保持较快的增速，以基本面为基础的投资逻辑仍然顺畅。而二季度证金公司继续增持了公司股票，持有流通股的比例从Q1的1.64%提升到4.22%，而中央汇金的持股保持稳定，一定程度说明对于公司经营的认可。在当前信托行业运营保持平稳的背景下，我们预计公司2017/2018 的EPS分别为0.78/0.86 元，对应的PE 为18.7/16.9 倍。公司是纳入MSCI唯一的信托标的，同时近期产业资本举牌信托一定程度给信托牌照带来了溢价，我们给予公司目标价格为16 元。

风险提示：业绩增长不及预期，信托行业监管趋严