研究结论

2010 年公司粮食业务已经盈利，粮食库存充足支撑粮油业务的爆发。2010年公司业绩超出我们预期的原因在于粮油业务收入和盈利超出我们的预期，以及投资收益超我们预期。报告期内，公司粮油业务收入14.85 亿元，收入占比已经超过50%，实现净利润221 万元，公司已然已经成为一个农业企业。2010 年公司粮油业务收入主要集中在粮食贸易上，因此毛利率仅为3%。我们预计，随着今年公司高端大米业务的展开，公司粮油业务的毛利率将可望大幅上升。同时，我们注意到公司一季度库存量16.9 亿元，同比增长467.5%，其中绝大部分是原粮，这为公司今年粮油业务的爆发提供支撑。

东方家园：依然亏损严重。2010 年东方家园的建材业务实现收入12.1 亿元，虽然毛利率有所回升，但由于受战略转型还处于过渡阶段，以及费用高企的影响，东方家园依然严重亏损1.69 亿，这和母公司费用增长共同造成了公司营业利润的下降。目前东方家园大部分门店都已经实现了引入战略合作伙伴，前期公司已经出让了东方家园门店的一部分股权，减小了其亏损对公司的影响，未来几年我们预计公司将逐步的淡出东方家园，并最终可能将东方家园剔除合并报表（目前由于公司在东方家园子公司的董事会中占有多数席位，所以依然纳入合并报表），这将为公司的盈利提升提供较大空间。

民生银行和锦州港是公司的安全边际。报告期，公司实现投资收益6.46亿，在农业板块还没有爆发前，公司利润仍将依赖于民生银行和锦州港的投资收益，这为公司股价带来一定的安全边际。

品牌大米：大规模渠道铺设正在展开，原粮收购还在继续。我们了解到，公司已经与家乐福、乐购等多家大型渠道商签订合同，接下去将大规模的进行铺货。我们估计铺货将在5 月底-6 月初完成。整个铺货进程稍低于我们的预期。在上游的原料收购上，由于去年稻花香收购价高企，担心后续价格滑落，中粮、益海等粮商今年对于稻花香的收购显得格外谨慎，因此农户手中积压的稻花香要远多于往年，目前稻花香的价格已经从去年年底2.2 元/斤滑落到1.6 元/斤，已经与一些长粒香价格相当，公司还在五常地区大规模收购稻花香。我们认为，在这个时候加大稻花香的收购，将有利于提高公司对于原粮进一步的控制，为今年品牌大米销售奠定基础。

盈利预测和风险提示。我们维持公司2011 年和2012 年0.32 元，0.52 元的盈利预测，维持公司“增持”评级。风险提示：1）灾害性天气；2）母公司费用继续大幅上升风险；3）东方家园亏损幅度加大风险。