本报告导读：

后续数年白酒将实现供需再均衡，并完成商品消费属性的转变，行业份额逻辑强化，板块向类债资产演变，汾酒作为个股份额优势凸显，在板块内部相对估值有望提振。

投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级，维持目标价238.54元。维持盈利预测，预计2024-26 年EPS 分别为10.36 元、11.66 元、13.07 元。

库存周期下的旺季：汾酒展现明显份额优势。旺季白酒消费“量比价刚性”特征延续，头部企业累库与中小企业去库并存；我们认为汾酒在2025Q1 销售表现仍显著领先于行业，基于：1）公司2024Q4控货措施严格，核心单品价格体系阶段性企稳，库销比环比回落，渠道的回款积极性显著高于竞品；2）汾酒腰部产品景气度高，青花系列单品整体动销显著领先于竞品。

白酒商品属性重塑，汾酒成长逻辑重构。关于行业，我们有两个基本结论：1）板块经历风险释放与供需再均衡，从顺周期走向类债资产。2025 及后续数年白酒将实现供需再均衡，且去库更多以商品价格压缩的形式体现，伴随白酒商品价格泡沫去化及供需再均衡，白酒完成奢侈品去魅、客户群去地产依附，将呈现“量稳价平”的特征，行业成长逻辑来自于份额挤占，具备品牌、产品线和产能优势的企业具备持续增长潜力；该阶段下个股增长预期平稳，叠加稳步抬升的分红预期，板块逐步向低增长、相对高估值的“类债资产”演变；2）汾酒逐步适应份额逻辑，从高成长到稳增长。为适应产业周期展开和消费属性变化，汾酒成长要素从“30-20-玻汾”转向“26-腰部-玻汾”，公司品牌、产能和产品线优势逐步凸显，自身表现与经济周期的关联度在持续弱化，公司从顺周期高成长逐步向稳增长标的演化，汾酒在板块内部的相对估值将呈现抬升趋势。

2025 腰部发力，青花夯实基础。我们认为汾酒在2025 年将继续扩大份额优势：1）产品层面，量在价先，青花30 低基数下有望维稳，青花26、青花20 借助品牌力向下抢占份额，玻汾系列、老白汾系列处于强盈利、高周转阶段，配合渠道展开，对公司规模形成坚实支撑；2）区域层面，省内及环山西延续高占有，省外凭借玻汾渠道网带来的乘数效应实现规模扩张；3）考虑到外部环境，我们认为公司在年度内整体呈现高、中、低交替式的产品投放节奏。

风险因素：食品安全、产业政策调整等。