事件：山西汾酒发布2024 年三季报，24 年前三季度实现总营收313.58 亿元，同比增加17.25%，归母净利润113.50 亿元，同比增加20.34%。其中Q3 单季总营收86.11亿元，同比增加11.35%，归母净利润29.40亿元，同比增加10.36%。

Q3 收入表现略超此前市场预期，业绩表现符合预期。

24Q3 收入同比双位数增长，产品结构环比有所修复。三季度公司收入端同比增长11.4%、略超此前市场预期，虽然增速环比Q2 放缓，但在需求景气度较弱的背景下，公司单季收入实现两位数以上增长在行业内较为难得。同时公司保持战略定力、主动调整节奏维护市场，主流产品流通价格在行业内较为坚挺。1）分产品看，24Q3 中高价酒类/其他酒类销售收入61.88 亿元/24.05 亿元，同比增加6.73%/25.62%，今年前三季度产品结构略有下移、腰部价位老白汾等成长性相对较优，但三季度公司重点围绕青花系列进行投入，估计Q3 产品结构环比修复，玻汾在今年作为高性价比口粮酒、亦贡献一定增量。2）分市场看，24Q3省内/省外销售收入35.06/50.87 亿元，同比增加12.12%/10.95%，省内保持稳健发展，省外Q3 收入增幅环比降速，公司对省外市场进行渠道治理、后续省外或承担更大增长点。截至Q3 末省内/省外经销商数量为825/3543 家，经销商总数较Q2 末净增172 家。

盈利能力总体平稳，现金回款/现金流表现亮眼。1）24Q3 销售毛利率74.29%、同比-0.75pct，估计与产品结构较去年同期有所下移有关，税金及附加项占营收比重为14.62%、同比下降1.4pct，销售费用率10.54%、同比-0.1pct，管理及研发费用率4.97%、同比+1.0pct，综合看24Q3 归母净利率34.14%、同比-0.3pct，虽然产品结构、汾享礼遇费用兑现存在一定影响，但利润率总体较为平稳。2）24Q3 销售现金回款85.6 亿元、同比增加30.77%，明显快于收入端增速，经营活动现金流净额35.05 亿元、同比增加67.22%，现金流层面增幅较高，一方面体现了下游渠道回款积极性依旧较高，另外也受银行承兑汇票贴现到期影响。截至Q3 末合同负债54.81 亿元、较Q2 末减少2.51 亿元，横向对比来看仍处于正常水平。

盈利预测、估值与评级：公司当前渠道健康度、经营质量以及成长性在板块内较为领先，清香龙头以及品牌优势有望继续发挥，省外扩张有望带来新亮点。但考虑行业整体需求景气度，下调2024-26 年归母净利润预测为125.5/142.8/161.5亿元（较前次预测下调4.1%/8.0%/11.6%），折合EPS 为10.29/11.71/13.24元，当前股价对应P/E 为20/17/15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：青花/老白汾系列增长不及预期，实际动销不及预期，省外扩张较慢。