2024 年10 月30 日，山西汾酒发布2024 年三季报。

投资要点

业绩符合预期，保持韧性增长

业绩符合预期， 利润增速环比平稳。2024Q1-Q3 总营收313.58 亿元（同增17.25%），归母净利润113.50 亿元（同增20.34%），扣非净利润113.52 亿元（同增20.41%）。

2024Q3 总营收86.11 亿元（同增11.35%），归母净利润29.40 亿元（同增10.36%），扣非净利润29.42 亿元（同增10.27%）。毛利率表现稳定，盈利能力略提升。2024Q1-3 毛利率/ 净利率分别为76.03%/36.23% ， 分别同比+0.10/+0.89pcts；2024Q3 分别为74.29%/34.11%，分别同比-0.75/-0.29pcts 。2024Q1-3 销售/ 管理费用率为9.27%/3.20%，分别同比-0.18/-0.05pcts；2024Q3 分别为10.54%/4.43%，分别同比-0.07/+0.61pcts。经营净现金流同比增长较快，销售回款表现较好。2024Q1-3/2024Q3 经营活动现金流净额分别为114.35/35.05 亿元， 分别同增56.56%/67.22%，主要系公司销售商品收到的现金增加，及银行承兑汇票贴现收回现金增加所致； 销售回款分别为301.55/85.60 亿元，分别同增24.34%/30.77%。截至2024Q3末，合同负债54.81 亿元（环比减少2.51 亿元）。

产品结构调整，顺应行业需求

分产品看，2024Q1-3 中高价/其他酒类营收为226.14/86.38亿元， 分别同比+14.26%/+26.87% ； 2024Q3 营收分别为61.88/24.05 亿元，分别同比+6.73%/+25.62%。青花系列1-9月增速预计与公司整体增速持平，其中青20 与青25 作为次高端价位带核心单品，增速快于青花系列整体；巴拿马老白汾价位带顺应行业发展趋势，1-9 月增速预计达20%，处于放量阶段；玻汾性价比与品牌认知度高，前三季度增速略快于整体。未来公司预计形成“四轮驱动”产品系列，后续对不同系列产品进行专业化人员配置与运营推广。

省内稳定增长，省外长期放量

分渠道看， 2024Q1-3 直销/ 代理/ 电商营收分别为1.79/293.01/17.72 亿元，同比-47.87%/+17.44%/+35.64%；　　2024Q3 营收分别为0.51/82.88/2.54 亿元， 分别同比-57.04%/+16.37%/-65.82%，电商渠道同比下降主要系公司主动控制以稳定价格体系与经销渠道发展。截至2024Q3 末，总经销商4368 家，较2024 年年初增加428 家。分区域看，2024Q1-3 省内/省外市场营收分别为119.00/193.53 亿元，分别同比+11.58%/+21.44%；2024Q3 营收分别为35.06/50.87亿元， 分别同比+12.12%/+10.95% ， 分别占酒类收入40.80%/59.20%。省内基本盘保持稳定，省外收入占比持续提升，京津冀、长三角、珠三角为公司后续增长重点。

盈利预测

我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。根据三季报，我们略调整公司2024-2026 年EPS 为10.05/11.18/12.61 （ 前值为10.60/13.01/15.94）元，当前股价对应PE 分别为20/18/16倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险、青花20 增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30 批价恢复不及预期等。