1H23 净利同比转亏，行业走出底部仍待需求推动马钢股份1H23 归母净利润录得亏损22.4 亿元，同比转亏（去年同期归母净利润14.3 亿元）；其中2Q23 亏损环比扩大12.2 亿元至17.3 亿元。亏损主因市场下游需求承压，钢材平均价格下行，且下行幅度大于原材料端的成本下降，使得利润承压同比转亏。二季度钢材交易从强预期转向弱复苏，价格快速下行，使得公司亏损环比进一步扩大。在强力的产量平控政策缺失的情况下，下游需求的反弹幅度将是决定行业及公司下半年利润表现的关键因素。维持马钢股份A/H 的“持有”评级，目标价2.4 元（0.62x 2023E BVPS3.8 元，较2008 年以来历史均值折价40%以反映业绩承压）和1.4 港元（较A 股折价48%，与当前最新折价水平一致）。2023-2025 年预测EPS 为0.06/0.08/0.16 元。

下行周期利润承压，轮轴产品毛利逆势扩大

1H23 公司钢材产销量同比小幅下滑，实现产/销量1,013/1,021 万吨，分别同比减少5.3%/4.6%，销量减少部分抵消了原材料价格下行对成本端的贡献，单吨成本基本保持稳定，而单位均价受市场下行影响同比减少675 元/吨（-14.3% yoy），使得单吨毛利下滑717 元/吨转亏至-238 元/吨。相对钢材产品整体的利润转亏，公司轮轴产品高端溢价体现，单吨均价仅下滑5.5%，毛利率同比逆势扩大4pct 至14.1%。公司持续投入品种质量提升项目优化产品结构，型钢改造2#连铸机工程项目及新特钢项目一期工程在1H23 建成投产，新特钢高端产品未来有望助力公司形成新的盈利增长点。

需求复苏力度是行业利润扭转关键因素

我们认为下半年的钢铁行业需要关注三个核心变量，出口的持续性、产量平控的落地以及旺季需求的改善。1H23 同比大幅提升的钢材出口量部分抵消了下游需求弱复苏的缺失，而随着国内外钢材价差的缩小，下半年出口对需求端的支撑或将减弱。同时，目前仍然缺少强有力的产能平控政策的实施，若仅靠利润下行被动压缩供给端或较难对供需弱平衡产生有效影响。国内下游行业能否在近期刺激政策不断出台中带动旺季需求回暖是决定行业利润表现的关键因素，尤其是地产行业的复苏力度将是决定行业是否可以实现底部反转的重要驱动力。

风险提示：地产销售弱于预期；产量管控弱于预期。