购销差缩窄，行业平均毛利率同比下降4.65%。2022 年前三季度钢铁上市公司营业成本合计17186.24 亿元，同比下降1%。原料端具体表现为铁矿石、废钢均价下滑对冲焦炭价格上涨。具体来看，1-9 月62%普氏指数平均126.08 美元/干吨，同比降51 美元/干吨，降幅 29%；废钢均价同比降 79 元至3031 元/吨；天津港准一级冶金焦均价同比增398 元至 3175 元/吨，增幅 14%。根据我们测算，前三季度钢坯平均生产成本3751 元/吨，同比降371 元，降幅9%。综合营收和成本，2022 年前三季度钢铁上市公司平均毛利率 10.5%，同比下降4.65 个百分点。

期间费用率微增，Q3 行业进入亏损区间。2022 年前三季度钢铁上市公司期间费用率6.

28%，同比增加0.37%。在期间费用率同比微增的基础上，2022 年 1-9 月钢铁上市公司合计实现净利润334.19 亿元，同比下降72%，1-9 月整体净利率3.45%，同比降4.

28 个百分点，净利率同比变动方向及降幅与毛利率基本一致。2022Q3 钢铁上市公司期间费用率6.07%，环比下降0.2 个百分点；Q3 合计实现净利润-42.35 亿元，近半数企业亏损；Q3 净利率-0.77%，环比下降3.22 个百分点，板块整体毛利率与净利率环比同幅度下降。

偿债能力改善趋稳，盈利能力回落至2016 年附近水平。截止 2022 年9 月30 日钢铁上市公司平均资产负债率52.6%，较年初增2.69 个百分点，较中报末上升0.45 个百分点，整体保持平稳。从偿债指标来看，2022 年三季度末钢铁板块流动比率和速动比率分别为0.86 和 0.61，延续改善趋势，边际有所放缓；从经营性现金流净额来看，2022 年截至Q3 钢厂盈利回落至2016 年附近水平。

钢管业绩最优，板强长弱。（1）盈利能力排序-钢管>特钢>普钢：2022 年前三季度特钢和钢管营业收入同比分别上涨 6%/9%，普钢营业收入同比下降8%；2022 年前三季度特钢和普钢销售毛利率同比降3.21%/6.19%至8.22%/1.01%，钢管销售毛利率同比增加0.39%至8.00%。特钢、钢管和普钢对应销售净利率同比变动-2.69%/+1.63%/-5.01%至5.25%/9.62%/1.26%。受益于油气投资与电投资加速，今年以来钢管展现出了较为突出的盈利能力。（2）三季度板强长弱：我们各选取 5 家长材与板材代表企业来观察盈利变动情况，2022Q3 长材、板材营业收入同比下降10%和6%，环比降20%和8%；净利润环比减少30.57 亿元和55.37 亿元，销售毛利率环比分别降8.38%/3.34%至-4.94%和4.59%，销售净利率环比分别降 6.19%/2.83%至-6.22%和0.03%。三季度长材代表企业毛利率和净利率已全部转亏，而板材代表企业仍能维持在正区间，板材企业经营情况优于长材。

投资建议：目前地产均值回归尚未结束，下行压力仍存，叠加疫情持续散发，整体需求恢复缓慢。在弱需求的主导下，钢价将继续偏弱运行。从板块角度，受益于油气持续高景气以及火电投资建设加速，能源用管业绩将持续释放，建议关注久立特材、盛德鑫泰、武进不锈、常宝股份等相关标的。

风险提示：地产在周期下行和政策对冲作用下的不确定性：地产可能长期呈下行趋势，阶段性地受稳增长政策支持，两者对冲后实际景气度存在不确定性。基建及工业需求恢复不及预期。海外经济波动风险：美国经济进入短周期顶部区域，后期存在下行风险。

钢铁供应端限产政策的不确定性：行政限产存在松动可能。行业测算偏差风险：行业数据测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期的风险。历史规律失效风险。