本报告导读：

城燃公司投资逻辑从成长转为红利：随着自由现金流改善，龙头公司分红比例有望提升，股息价值值得期待。

投资要点：

投资建议：维持“增持”评级。随着盈利结构优化、营运管理增效以及资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望改善；维持燃气行业“增持”评级，聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升，推荐华润燃气（H）、新奥股份、中国燃气（H）。

复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出。H 股燃气龙头股价历史表现强势；我们认为H 股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于：1）天然气行业快速发展：受益于城燃基础设施完善、城镇化水平提升、环保政策推进等因素，天然气消费量增速出现阶段性提升（2021 年天然气消费量3726 亿立方米，5年CAGR 12.4%）；

2）特许经营权制度护航发展，龙头公司先发优势明显：龙头城燃公司较早切入城市燃气市场，率先实现特许经营权的跨区域扩张。

困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期。2020 年以来，代表性城燃公司ROE 中枢回落，扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认为城燃行业发展陷入瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓：

随着经济增速及城镇化增速放缓，需求增长动能减弱，代表性城燃公司零售气量增速放缓；2）成本上行叠加顺价不畅，代表性城燃公司毛差处于近年来低位；3）接驳利润上限锁定（2019 年7 月，国家发改委规定接驳业务成本利润率不得超过10%），房地产新开工面积下滑拖累接驳业务。

变革：自由现金流改善，股息价值凸显。经营现金流改善叠加资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升：1）盈利结构优化，经营现金流稳定性提升：接驳承压背景下，城燃公司通过双端布局（C 端打造以厨房产品、安防产品为主的智慧生态圈+B 端发展综合能源业务）积极发展增值业务；随着增值业务发展，城燃公司盈利结构持续优化，经营现金流稳定性提升：天然气销售、增值业务（存量客户业务，现金流可持续）盈利占比提升，接驳业务（增量客户业务，仅贡献一次性现金流）占比下降。此外，营运资金管理提效有望进一步增厚城燃公司经营现金流。2）资本开支放缓：天然气消费增速放缓的大背景下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定；后续代表性城燃公司收购开支有望处于较低水平，资本开支节奏趋缓。

参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置龙头城燃公司分红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。

风险因素：天然气售气量低于预期，天然气顺价推进不及预期，燃气成本上涨超预期，新增接驳数量低于预期，新业态拓展不及预期。