本报告导读：

2025 年预期用电增速高于GDP 增速，单位能耗考核目标强化；《政府工作报告》指出“健全绿色消费激励机制”、“积极稳妥推进碳达峰碳中和”。

投资要点：

投资建议：维持公用事业行业“增持”评级。改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优、分红吸引力提升的品种，推荐皖能电力、申能股份、华电国际电力股份（H）、国电电力。（2）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升，推荐龙头华润燃气（H）、新奥股份、中国燃气（H）。（3）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股，推荐云南能投。（4）水电：逆向布局优质流域的大水电，推荐长江电力、川投能源。（5）核电：长期隐含回报率值得关注，推荐中广核电力（H）、中国核电。

事件：2025 年《政府工作报告》（以下简称《报告》）提出：1）2025年预期单位国内生产总值能耗降低3%左右；2）加快发展绿色低碳经济，积极稳妥推进碳达峰碳中和。

预期用电增速高于GDP 增速，单位能耗考核目标强化。《报告》明确2025 年发展主要预期目标：2025 年GDP 增长5%左右，预期单位国内生产总值能耗降低3%左右。我们认为：1）据中电联预计，2025 年全社会用电量增速6%，较2025 年预期GDP 增速+1 ppts；我们认为：受益于电气化水平提升、新兴高耗能行业发展、居民生活用能持续增长等因素，用电量增速有望长期高于经济增速；2）；2025年单位能耗考核目标较2024 年有所强化（2024 年《政府工作报告》预期单位国内生产总值能耗降低2.5%左右），彰显国家对节能降碳的重视；同时，《报告》强调“有力有效管控高耗能项目”，能耗目标约束下，我们预计2025 年传统高能耗行业能源消费强度或受到一定程度限制。

健全绿色消费激励机制，积极稳妥推进碳达峰碳中和。《报告》指出“健全绿色消费激励机制”。此前《关于2024 年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》新设电解铝行业绿色电力消费比例目标；我们认为：随着绿色消费激励机制完善、分行业绿电消费比例目标出台，电解铝等行业绿电需求有望扩容。此外，《报告》维持“积极稳妥推进碳达峰碳中和”目标，政策推进力度维持不变。“双碳”目标下，《报告》强调“加快建设‘沙戈荒’新能源基地，发展海上风电，统筹就地消纳和外送通道建设”。据国家能源局，截至2024 年底，第一批“沙戈荒”大基地建成92 GW、约占95%；第二批、第三批“沙戈荒”大基地建设有序推进中。政策驱动下，我们认为“沙戈荒”大基地建设有望提速。

风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。