燃气公司有望进入成本下行周期，看好分红与弹性两个方向2025-2027 年市场预期国际原油价格逐步回落、JKM 先升后降、HH 逐年上升，我们看好国内进口管道天然气与部分进口LNG 中长协的价格逐年下降。

燃气公司有望进入成本下行周期，有利于天然气下游需求的增长，工业、商业与电厂的售气价差有望保持稳定，而居民的售气价差有望得到修复。盈利与分红的双重增长，推荐昆仑能源、华润燃气、中国燃气；LNG 现货价格下降的弹性标的，推荐新奥股份、九丰能源、深圳燃气。

进口管道气低成本增量有望延续，中亚/中俄/中缅对油价敏感度由高到低中亚线与中缅线负荷率基本稳定，随着中俄东线2024-2025 年逐步达产、中俄远东线计划于2027 年投产，我们预计2025/2030 年俄气在进口管道气量的占比有望达到45%/51%。若中俄管线全部投产，则俄罗斯有望取代中亚三国成为国内最大的管道气来源地、年输气量可达1,430 亿方/年。测算得原油价格较基准值上涨或下降10%，中国进口气平均成本较基准值上涨或下降5.7%，其中敏感度由高到低分别为中亚线6.4%、中俄东线5.0%、中缅线3.4%。中俄/中亚/中缅对应的油价基准值分别为66/50/102 美元，三条进口管道气在油价上升或下降阶段的价格弹性差异显著。

LNG 进口中长协合同量逐年提升，现货贸易与气价强相关澳大利亚和卡塔尔自2006/2010 年陆续向中国出口LNG，两国始终保持进口量前二的地位；自2021 年以来，美国逐渐超越印尼成为中国LNG 进口量前五大国家之一；2023 年/2024 年1-10 月进口LNG CR6 均为88%。假设美元兑人民币中间价保持2024 年12 月均值，当油价变化10%时，进口LNG 中长协价格变化（元/方）敏感度由高到低依次是俄罗斯（0.27）、卡塔尔（0.24）、澳大利亚（0.22）、马来西亚（0.20）、印度尼西亚（0.18）。若HH 指数变化10%，我们测算美国LNG 中长协同向变化0.07 元/方。

LNG 现货需大幅低于市场预期才有望形成替代效应参考Bloomberg 一致预期，2025/2026 年原油均价同比-8%/-3%至73/71美元/桶、HH 同比+37%/+12%至3.25/3.64 美元/MMBTu，而JKM 同比+9%/-9%至13.0/11.81 美元/MMBTu；大部分的LNG 长协仍然具备价格优势、但价差优势缩小。2025-2027 年，进口LNG 现货到岸价需持续出现远高于目前市场一致预期的价格降幅，才可能实现对中长协或管道气的替代；而顺序依次是华南/华东/华北地区；我们测算，华南地区LNG 现货到岸价需降至9.69/9.51/9.27 美元/MMBTu 以下、华东地区为7.31/7.20/7.12 美元/MMBTu、华北地区为5.50/5.40/5.31 美元/MMBTu 以下。

风险提示：天然气价格超预期上涨；进口管道气投产进度不及预期；LNG接收站建设进度不及预期；LNG 中长协交付量低于预期；实际价格走势和预测结果不符。