投资建议

我们认为随着化工行业投资增速下降，化工品产能的快速增长有望于2H25逐步进入尾声阶段，同时国内政策持续加码有望驱动化工品需求增速回升，化工品供需格局有望逐步改善，叠加大宗原材料价格回落缓解成本压力，中游化工行业盈利拐点有望渐行渐近，2025 年有望迎来布局机会。

理由

2H25 中游化工品产能扩张有望进入尾声阶段，节能降碳政策驱动高耗能行业落后产能淘汰改造，海外老旧产能退出力度加大。1-3Q24 石化化工上市公司资本开支同比下降18%，其中3Q24 资本开支同比下降24.4%。受行业竞争加剧及投资回报率降低的影响，我们预计本轮化工品产能扩张有望于2H25 进入尾声阶段。根据发改委，对于工业重点领域能效低于基准水平的存量化工相关项目，原则上应分别在2025 年底和2026 年底完成技术改造或淘汰退出；以及国务院《2024-2025 年节能降碳行动方案》中要求，2024-2025 年石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000 万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1 亿吨，我们预计有望加快相关行业落后产能淘汰。此外近2 年包括乙烯、钛白粉、TDI等海外落后产能退出加大，我们认为也有望缓解相关化工品全球供需矛盾。

国内政策持续发力有望驱动化工品需求增速回升。受益消费品以旧换新等政策驱动，8 月以来汽车、家电等销量快速回升。2025 年将扩大消费品以旧换新的品种和规模，我们认为消费品以旧换新政策将驱动相关化工品需求继续增长。12 月9 日，中央政治局会议提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。我们预计国内政策持续加码有望促进国内化工品需求增速逐步回升。

盈利预测与估值

中游化工盈利和估值均处于低位，供需格局逐步改善下2025 年板块有望迎来布局机会。目前（12 月12 日）基础化工（中信）市净率2.12x，处于2012 年以来19%分位。随着化工品供需格局改善，及大宗原材料价格回落缓解成本压力，我们认为化工行业盈利拐点有望渐行渐近，2025 年有望迎来布局机会。我们看好：1）估值处于偏低水平，2025-26 年盈利增量较大的龙头公司；2）需求端受益以旧换新政策驱动的制冷剂、改性塑料、聚合MDI；3）新增供给较少，行业景气有望回升的苏氨酸、有机硅、化纤（涤纶长丝、锦纶和氨纶）、钾肥等子行业；4）看好新兴产业发展对相关新材料需求的催化，重点看好商业卫星/人形机器人/低空经济/半导体材料国产化/合成生物学/核电等相关材料；以及锂电材料周期有望迎来拐点，固态电池将带来新机会；5）低利率环境下继续看好油气和化工高股息资产。

风险

国际油价大幅下滑，国内经济增速低于预期，美国大幅加征关税。