我们首次覆盖报告（20200205《福建水泥：高弹性低估值，关注预期差》）主要从公司预期差、行业预期差、业绩弹性入手，强调显著低估。我们第二篇深度将从中长期价值入手，提示不易发觉的预期差，侧面探讨水泥价格存在“资源底”，并给出省内供给关系中长期边际向好的判断。福建水泥的矿山资源优势突出，未来有望充分转化为成本优势，区域内的行业地位持续优化。

为什么选择石灰石角度？石灰石矿山价值体现在两个方面，一是自供成本低于外购，可开采年限越长，成本优势跑赢竞争对手，加强市场话语权；二是矿山价值越高，产成品水泥的价格支撑力越强，企业会考虑原材料资源的稀缺性，改变对份额、价格的看法，带来供给关系变化。

福建水泥石灰石资源优势突出，无论现有矿山剩余年限还是矿山储备情况，均优于省内大部分水泥企业。公司正在服务的矿山采矿权剩余年限基本在10-20 年，2座到期年限低于10 年，公司已储备2 座后备矿山，预计开采年限至少30 年以上。

而未来5-10 年，省内大部分石灰石矿山将面临采矿权到期问题，经我们梳理的112 个石灰石相关矿山中，5 年内到期数量占比42%，10 年内占比78%。

物以稀为贵，供给下降、经营管理成本提升，石灰石价格上涨，外购石灰石的水泥企业生产成本同时上升。自供与外购成本差异显著，石灰石外购均价超过20 元/吨，而自供成本较低并保持相对稳定。

重视：石灰石资源稀缺，中长期供给格局潜在变化。我们分远期、近期提示两个关键变化，我们认为中长期供给格局将会边际改善，福建水泥在省内的行业地位将会持续优化。

①对于远期：假设未来5-10 年内，省内大部分水泥企业石灰石成本提高（外购成本增大+支付更高成本新获矿山），福建水泥的成本优势将会凸显。水泥产品高度同质，成本很大程度决定企业定价权。需求平稳期，公司有望借助成本优势优化行业地位；需求下行期，公司有望依赖成本优势争取更多市场份额。

②对于近期：有序竞争的行业共识有望加固，由份额诉求向盈利诉求转化。无序竞争将导致水泥低价销售，相当于耗费“珍贵”的石灰石资源。珍惜使用有限的石灰石资源，有望成为企业稳定价格、确保盈利空间的重要动力。

重点工程率先复工。近期，福建省复工进程显著加快，5 个铁路项目已全面复工，三明规模以上企业复工复产近八成。水泥需求稳健，景气有望延续，关注基建项目落地实施。财政部提前下达的2020 年福建地区新增专项债务限额486 亿元，重点用于铁路、高速公路、轨道交通等领域。近几年福建在建、拟建铁路项目较多，山区多带来较多的隧道、桥梁设计，增加水泥用量。我们看好全年基建景气。

盈利预测：我们维持2019-2020 年业绩预测不变，分别为4.71、7.67 亿元，对应PE 为8.1X、5X。结合我们的研究结论，以及水泥板块动态估值变化（从6X 到7.32X），将目标价格从12.05 元上调至14.05 元，维持“买入”评级。

风险提示：地产投资力度与重点工程进程不及预期；雨水天气变化不及预期