（1）关注变化——内外皆改善，潜力被低估

对福建地区水泥行业的固有印象是，成本差异导致一直以来“内陆布局”竞争力不及“水路输入”，本地价格受外来牵制。但是，我们重点提示，行业格局正在边际改善，公司治理水平也在不断提升，建议重视变化，重视低估值高弹性的投资机会。

（2）供给格局改善，新增影响有限

①本地格局——关注预期差

安砂二期技改项目成功实施后，福建水泥将拥有4500t/d 以上产线5 条，无论是先进产能比重还是总产能绝对值，在省内水泥行业中都将处于首位。截止2019 年中报，公司熟料年产能784.3 万吨、水泥1250 万吨（熟料省内占比14%，水泥占比18%）。集中度认知存在预期差，争议出现在前三大或者前五大集中度偏低。但容易被忽视的是，华润水泥与福建水泥的合作关系等。如果考虑两两之间的关联，行业集中度可能优于目前情况。

②外来流入——体现成本定价，未来幅度可控

在疫情危险彻底消除前，外地“水运抵福”的熟料量预期同比减少，区域流动对本地价格的压制效果或许减弱，同时，需求完全恢复的情况下，如果外来流入渠道仍未及时畅通，福建本地不排除会出现熟料紧缺、供不应求的状态，供需格局对本地价格同样形成支撑。我们尝试理解福建在地理位置上的特殊意义。上接长三角，下连珠三角，同时沿海地形决定拥有成熟的运输港口和码头，山区多石灰石资源也较为丰富，在整体需求平稳的情况下，如果福建一直是价格洼地，福建北部有向上进入浙江的动力，福建南部有向下进入珠三角的动力，而长三角、珠三角一直是全国性龙头企业深度布局的重点区域。如果价格可以呈现合理差距，对于平缓区域的流动性或许更加适合。长江环保治理力度加强，运输力下降可能会导致流入减少。

③错峰生产——减量减排，响应环保，应对新增（3）水泥需求稳健，景气有望延续

福建地区经济发展增速较快，占据沿海优势，开放程度高于内陆省份，2020 年GDP目标增速7-7.5%，固定资产投资增速目标7.5%左右。福建每百平方公里高速里程为4.18 公里，相对经济发达省份仍有差距。2020 年在建高速铁路至少3 条，此外还包括地铁、轻轨、机场等项目。房地产投资增速呈现一定周期性，2019 年沿海城市除厦门、漳州外，增幅均实现两位数。从人口结构角度看，福建适龄劳动者比例较大，城镇化仍有较大空间。

（4）业绩弹性突出

2019 年多雨天气“拖累”二三季度业绩，四季度天气转晴后叠加赶工，量价环比增长明显。从业绩弹性角度，我们观察在假设2020 年均价分别同比提高30、40、50、60 元四种情境下分别对应的业绩表现。提高30 元的情况下，净利润有望超过7.5 亿元，提高60 元有可能经营性业绩翻倍增长，考虑到年初以来，福建大部分城市均价同比去年提高100 元以上，较高价格基数进入2020 年，目前库存处于低位，淡季降价幅度可能有限。即使二三季度出现价格环比下调，全年均价角度仍大概率同比提升。从估值角度，2020 年对应动态PE 不到4X，在水泥股中显著偏低。

投资建议：我们预计2019-20 年归母净利分别为4.71、7.67 亿元，对应PE 分别为6.2X、3.8X，如果按照行业平均6X 估值，目标价12.05 元。给予“买入”评级。

风险提示：疫情持续时间不及预期；地产投资力度与重点工程进程不及预期；雨水天气不及预期；错峰生产执行力度不及预期。