投资要点

需求高增长&限产保价共致2011 年行业盈利大增。2011 年新增熟料产能将达2.2 亿吨，超出市场预期，政策性门槛对供给端的改善有限。2011年行业盈利大增，需求端的高增速是基础。房地产投资增速持续高位是需求超预期主因。协同限产逐渐常态化，在需求下滑背景下，协同限产延缓了价格下跌速度，对盈利下滑起了缓冲作用。

随产能利用率降低，限产保价缓冲作用递减。水泥需求接近刚性，限产保价的本质是参与企业转让市场份额来提升水泥价格。“9.30”限制产能政策、较高的集中度及较高的产能利用率是限产保价成功的必要条件。较高的产能利用率（供需弱平衡）状态下，水泥价格弹性高，限产企业只需丧失少量市场份额就能有效提升水泥价格。随着区域产能利用率的降低，参与限产企业需要让出足够的市场份额方能有效提升水泥价格，此时限产对于参与者无显著额外收益，限产保价难度加大。长期来看，限产保价不利于优胜劣汰，会破坏供需关系及竞争结构，对限产保价形成负反馈，限产保价维持高利润不可持续。

2012 年供需边际恶化，限产保价难阻盈利下滑。产能限制政策利好行业中长期供给面，但短期不宜过度乐观。预计2012 年净增有效熟料产能将达1.9 亿吨，同比增长12%。预计2012 年水泥需求增速在4.8%~9.6%，中枢在7.2%。产能利用率的降低（尤其是华东地区）将使参与企业在限产保价中获取额外收益递减，执行难度加大，对盈利下滑的缓冲作用趋弱。

关注需求见底后的投资机会。在大多数情况下，需求增速趋势决定了水泥股价的变动趋势，且二者大致同时见底。伴随CPI 的拐点确立，基建投资增速低点可能即将得到确认。房地产行业主动去库存将持续，投资增速将继续下滑。我们判断水泥需求增速低点将大概率出现在明年2 季度，届时行业有望迎来跌深反弹的投资机会。投资者可以关注相对水泥需求有一定领先性和预见性的新增信贷数据、水泥产量季调环比指标。

公司推荐：安全边际+供需改善，推荐“同力水泥”、“冀东水泥”。

风险提示：需求持续下滑