事件：公司披露24 年年报，24 年公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为342.2、24.2、17.8 亿元，分别同比+1.4%、-12.5%、-23.2%，ROE 达8.16%，行业最优水平；Q4 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为95、12.8、7.2 亿元，分别同比-1%、+43.9%、+44.6%，环比+12%、+213.3%、+88.2%，非经主要系昆明政府对公司东郡厂区征收补偿。

海外水泥扩产提速有效对冲国内下行压力。24 年水泥业务收入占比降至55%，EBITDA 占比为44%。2024 年公司熟料销量6027 万吨（-3%），其中国内销量4407 万吨（-12%），海外销量1620 万吨（+37%）。2024 年公司水泥和熟料吨价格/成本/毛利分别为312/239/73 元，分别同比基本持平/+8元/-8 元，吨成本提升主要系海外水泥折摊、人工等成本增加，煤炭价格走低+替代燃料应用，吨燃料成本下行（吨原材料-7.1 元，吨燃料及动力-3.6元，吨折摊+6.5 元，吨其他成本+12.6 元），公司国内水泥业务全面实行降本增效，吨成本降低15 元（降幅6.6%）。

骨料混凝土等非水泥业务稳步增长，骨料毛利企稳。2024 年骨料收入56.42亿元（yoy+5.2%，占比16.5%），销量1.43 亿吨（+9.0%），吨价格/吨成本/吨毛利分别为39.4/20.5/18.9 元，分别同比-1.4/-1.6/+0.2 元，成本降幅好于价格降幅。24 年混凝土收入84.2 亿元（yoy+10%，占比24.5%），销售3181 万方（+16.6%），单方价格/成本/毛利分别为265/233/32 元，分别同比-16.1/-4.4/-11.6 元。

出海业务布局继续深化，增强发展势能。24 年公司海外收入79.84 亿元（yoy+47%、占比23%），海外EBITDA 为23.7 亿元（yoy+26%，占比达30%），报告期内新签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目。截至2024 年底，公司海外累计运营及在建产能突破2500 万吨，并进一步巩固了在非洲的发展布局。

期间费用有所改善，汇兑影响减弱。24 年公司综合毛利率24.7%，同比-2pct；归母净利率7.1%，同比-1.1pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/6.2%/0.7%/2%，同比分别-0.1/-0.1/-0.2/-0.1pct，均有小幅优化。

单季度看，24Q4 受国内复价带动，公司盈利能力环比改善，24Q4 毛利率26.4%，同比-1.3pct，环比+1.7pct；归母净利率13.5%，同比+4.2pct，环比+8.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/5.4%/0.4%/-0.2%，同比分别-1.1/持平/-0.1/-2.7pct，环比分别-1.6/+0.1/-0.1/-3.8pct，财务费用同环比均大幅改善，汇兑影响显著减弱。25 年以来美元指数持续回落，公司海外汇兑风险亦大幅缓解。

盈利预测与投资评级：预计公司25-27 年营收分别为371.16、385.89、406.60 亿，分别同比+8.47%、+3.97%、+5.37%，归母净利润分别为27.90、30.48、34.88 亿，分别同比+15.45%、+9.25%、+14.43%，对应PE 分别为10.3、9.5、8.3。国内水泥长期需求下行局面短期不会改变，看好出海和非水泥业务拓展领先行业的龙头企业华新水泥，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。