事件：公司发布2024 年年报，公司实现营收342.17 亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16 亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98 亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78 亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024 年年度权益分配预案拟按0.46 元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。

海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026 万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73 元，同比分别上升0.38 、上升8.44 、下降8.06 元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84 亿元，同比增长47%，海外EBITDA 23.7 亿元，占比30%，较23 年提升约14 个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250 万吨/年，同比增长8% ；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26 亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19 个百分点，非水泥业务EBITDA 占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19 元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15 元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32 元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64 元。

费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12 、上升0.11、下降0.19 、下降0.06 个百分点。2）资产处置收益7.50 亿元，同比增加3.23 亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56 个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90 个百分点。

25 年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24 年Q4 发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE 分别为10、9、8 倍。维持“增持”评级。

风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑